每月專欄
2026-01-05
李全順 : 2026 - 1月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【製造擴張趨緩映需求轉弱 股市高位續行待盈利兌現】
製造擴張趨緩映需求轉弱 股市高位續行待盈利兌現
從最新公布的12月美國製造業採購經理人指數（PMI）來看，美國製造業景氣仍處於擴張區間，但其內在結構已出現明顯降溫跡象。標普全球公布的12月製造業PMI終值為51.8，雖然仍高於50的榮枯線，顯示製造活動尚未陷入收縮，但相較於11月的52.2已明顯回落，且創下過去五個月以來最低水準。這一變化具有重要的經濟含義，因為在當前高利率與政策不確定性仍未完全消退的背景下，PMI所反映的不僅是短期生產活動的變化，更是企業對未來需求與成本環境的綜合判斷。從宏觀角度而言，製造業作為經濟循環中高度敏感的部門，其擴張動能放緩，往往是經濟進入中後段週期的重要訊號。
進一步觀察PMI的分項指標，可以發現結構性問題正在浮現。雖然12月製造業生產仍維持正成長，但增速明顯放慢，顯示企業在既有訂單支撐下仍維持產出，但對新增需求的信心已顯著下降。更值得關注的是，新訂單指數出現了一年來的首次萎縮，這代表需求端開始顯現疲態。歷史經驗顯示，新訂單往往是未來生產與就業的先行指標，其轉弱通常會在數月後反映到實體經濟層面的產出、投資與就業決策上。標普全球指出，這一變化部分與關稅因素密切相關，持續存在的關稅政策推高了企業的營運成本，壓縮利潤空間，使得企業在接單與擴張上趨於保守。這說明，貿易政策的不確定性仍然是美國製造業無法忽視的重要外生風險。
然而，從成本與價格端來看，製造業所面臨的壓力則呈現出另一種相對緩和的景象。無論是投入品價格還是產出價格，其漲幅均降至11個月以來的最低水準，顯示前期由通膨、供應鏈瓶頸與能源價格上升所造成的成本傳導壓力，正在逐步消退。這一現象對於貨幣政策判斷具有重要意義，因為成本壓力的緩解有助於抑制通膨預期，為央行在未來調整政策立場提供更多彈性。然而，成本下降並未能同步帶動需求回溫，反而與新訂單下滑形成鮮明對比，這種「成本趨緩、需求轉弱」的組合，正是經濟進入放緩階段時常見的結構特徵。
標普全球首席商業經濟學家Chris Williamson的評論進一步凸顯了當前製造業所面臨的潛在風險。他指出，目前生產增長與訂單下降之間的落差，已擴大至自2008年全球金融危機高峰以來的最大水準。這一現象意味著，企業仍在依賴過去累積的訂單或庫存調整來維持生產，但如果需求無法在短期內改善，這種生產水準顯然難以長期維持。從企業經營邏輯來看，當訂單持續不足而生產仍然偏高時，企業勢必會透過削減產能、降低資本支出或縮減人力來調整結構，進而對就業市場與薪資增長形成壓力。這也解釋了為何市場對未來數月美國勞動力市場的表現開始轉趨謹慎。
在金融市場層面，PMI作為重要的景氣先行指標，長期以來一直受到交易員與投資者的高度關注。由於採購經理能夠第一時間感知訂單變化、成本壓力與供應鏈狀況，PMI往往被視為整體經濟走勢的「風向標」。一般而言，PMI高於市場預期會被解讀為經濟動能強勁，對美元與風險資產形成支撐；反之，若低於預期，則可能引發對經濟放緩的擔憂。本次數據與市場預期完全一致，因此對美元的即時影響相對中性，但其內部結構所釋放的訊號，仍對中期市場預期具有深遠影響。
在這樣的宏觀背景下，美國股市卻以極為亮眼的表現結束了2025年，並連續第三年實現雙位數百分比的年度漲幅。自2022年10月啟動的這輪美股牛市，主要受益於三大因素的共同推動：其一是人工智慧（AI）相關技術突破與應用前景所引發的高度樂觀情緒，其二是利率自高位回落所帶來的估值修復效應，其三則是在多次衰退預期落空後，美國經濟展現出的超預期韌性。標普500指數在2023年與2024年分別上漲24%與23%，2025年再度上漲超過16%，顯示資本市場對經濟前景與企業獲利能力仍抱持高度信心。
展望2026年，市場普遍認為要連續第四年取得亮眼表現，難度將顯著提高。原因在於，當前美股估值已處於歷史高位，未來的報酬來源將更多依賴實質的企業盈利成長，而非單純的估值擴張。部分策略師仍對2026年的表現持相對樂觀態度，例如德意志銀行提出標普500指數8000點的目標，意味著約17%的上行空間，但這類預測背後，隱含的是對企業獲利、貨幣政策與科技投資三者能夠同步發力的高度期待。
相較之下，也有策略師對市場保持較為審慎的態度。CFRA首席投資策略師Sam Stovall指出，要再複製一個強勁的兩位數回報年度，市場需要「所有引擎同時全速運轉」。他對2026年底標普500指數的目標為7400點，僅約8%的潛在漲幅，並認為多重逆風正在限制市場的上行空間。這些逆風包括估值偏高、政策不確定性增加以及經濟增速放緩的風險。從歷史經驗來看，在牛市進入中後段時，市場的波動性往往會上升，而投資回報的分化也會更加明顯。
在估值空間受限的情況下，企業盈利的可持續性成為決定市場中期走向的核心變數。多頭觀點認為，美國企業的盈利前景依然穩健。根據倫敦證券交易所集團（LSEG）的預測，在2025年盈利成長約13%的基礎上，標普500成分股企業在2026年仍有望實現超過15%的盈利增長。更重要的是，盈利成長的動能不再僅集中於少數科技巨頭，而是逐步向更廣泛的產業擴散。這一變化反映出財政刺激與相對寬鬆的金融條件，正在對整體經濟與消費支出形成支撐。
過去幾年市場高度依賴「美股七巨頭」的盈利成長來支撐指數表現。2024年，這七家公司的盈利增長率高達37%，而其餘493家公司的盈利增長僅約7%。然而，市場預期到2026年，這一差距將顯著縮小，前七大公司的盈利增長率可能降至23%，而其餘公司的盈利增長則可望提升至13%。若這一預期得以實現，將有助於改善市場結構，降低對少數權重股的依賴，從而提升整體市場的穩定性。
人工智慧仍被視為支撐美股估值的重要長期主題。無論是基礎設施建設、算力投資，還是AI在企業流程與商業模式中的應用，均被認為具有重塑生產力的潛力。儘管市場曾對AI資本支出的回報率產生質疑，並一度對相關股票形成壓力，但多數策略師認為，這一主題在2026年仍將具有關鍵影響力。若企業持續兌現AI投資帶來的效率提升與盈利改善，市場信心將得以維持；反之，若企業開始削減已指引的資本支出，或投資人對AI回報失去耐心，市場可能陷入橫盤甚至小幅回調。
在政策層面，FED的立場仍是影響市場走向的關鍵因素之一。投資者普遍期待經濟能夠「溫和降溫」，既足以促使通膨回落、為進一步降息創造空間，又不至於陷入衰退。根據聯邦基金利率期貨的定價，市場預期在2024年至2025年累計降息175個基點之後，2026年仍可能至少再有兩次降息。若FED能夠維持偏鴿立場，將對風險資產形成支撐；反之，若通膨再度抬頭或政策立場轉趨強硬，市場估值將面臨重新調整的壓力。
政治因素同樣不可忽視。市場正密切關注美國總統預計在2026年初公佈的FED主席人選，這一決定被視為判斷未來貨幣政策取向的重要線索。然而，圍繞央行獨立性的爭議，也可能成為新的不確定性來源。此外，從歷史數據來看，牛市進入第四年的平均表現雖然仍為正，但中期選舉年往往伴隨較高的政治不確定性，平均回報明顯低於其他年份。
儘管關稅問題在經歷2025年初的劇烈波動後，其市場影響有所淡化，但作為全球最大的兩個經濟體，美中關係在2026年仍可能左右市場走勢。若雙方出現突破性進展，將可能成為市場尚未充分定價的正面催化劑；反之，若摩擦再度升溫，則可能對製造業、企業投資與金融市場信心造成衝擊。總體而言，當前美國經濟呈現出「韌性尚存但動能趨緩」的複雜格局。製造業PMI仍在擴張區間，但需求端轉弱的訊號不容忽視；股市在多重利多支撐下維持高位，但未來回報更依賴盈利兌現與政策配合。在需求放緩、成本壓力緩解、政策轉向與地緣政治風險交織的背景下，2026年的美國經濟與金融市場，將更考驗企業基本面、政策協調能力以及投資者的風險管理與資產配置智慧。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
從最新公布的12月美國製造業採購經理人指數（PMI）來看，美國製造業景氣仍處於擴張區間，但其內在結構已出現明顯降溫跡象。標普全球公布的12月製造業PMI終值為51.8，雖然仍高於50的榮枯線，顯示製造活動尚未陷入收縮，但相較於11月的52.2已明顯回落，且創下過去五個月以來最低水準。這一變化具有重要的經濟含義，因為在當前高利率與政策不確定性仍未完全消退的背景下，PMI所反映的不僅是短期生產活動的變化，更是企業對未來需求與成本環境的綜合判斷。從宏觀角度而言，製造業作為經濟循環中高度敏感的部門，其擴張動能放緩，往往是經濟進入中後段週期的重要訊號。
進一步觀察PMI的分項指標，可以發現結構性問題正在浮現。雖然12月製造業生產仍維持正成長，但增速明顯放慢，顯示企業在既有訂單支撐下仍維持產出，但對新增需求的信心已顯著下降。更值得關注的是，新訂單指數出現了一年來的首次萎縮，這代表需求端開始顯現疲態。歷史經驗顯示，新訂單往往是未來生產與就業的先行指標，其轉弱通常會在數月後反映到實體經濟層面的產出、投資與就業決策上。標普全球指出，這一變化部分與關稅因素密切相關，持續存在的關稅政策推高了企業的營運成本，壓縮利潤空間，使得企業在接單與擴張上趨於保守。這說明，貿易政策的不確定性仍然是美國製造業無法忽視的重要外生風險。
然而，從成本與價格端來看，製造業所面臨的壓力則呈現出另一種相對緩和的景象。無論是投入品價格還是產出價格，其漲幅均降至11個月以來的最低水準，顯示前期由通膨、供應鏈瓶頸與能源價格上升所造成的成本傳導壓力，正在逐步消退。這一現象對於貨幣政策判斷具有重要意義，因為成本壓力的緩解有助於抑制通膨預期，為央行在未來調整政策立場提供更多彈性。然而，成本下降並未能同步帶動需求回溫，反而與新訂單下滑形成鮮明對比，這種「成本趨緩、需求轉弱」的組合，正是經濟進入放緩階段時常見的結構特徵。
標普全球首席商業經濟學家Chris Williamson的評論進一步凸顯了當前製造業所面臨的潛在風險。他指出，目前生產增長與訂單下降之間的落差，已擴大至自2008年全球金融危機高峰以來的最大水準。這一現象意味著，企業仍在依賴過去累積的訂單或庫存調整來維持生產，但如果需求無法在短期內改善，這種生產水準顯然難以長期維持。從企業經營邏輯來看，當訂單持續不足而生產仍然偏高時，企業勢必會透過削減產能、降低資本支出或縮減人力來調整結構，進而對就業市場與薪資增長形成壓力。這也解釋了為何市場對未來數月美國勞動力市場的表現開始轉趨謹慎。
在金融市場層面，PMI作為重要的景氣先行指標，長期以來一直受到交易員與投資者的高度關注。由於採購經理能夠第一時間感知訂單變化、成本壓力與供應鏈狀況，PMI往往被視為整體經濟走勢的「風向標」。一般而言，PMI高於市場預期會被解讀為經濟動能強勁，對美元與風險資產形成支撐；反之，若低於預期，則可能引發對經濟放緩的擔憂。本次數據與市場預期完全一致，因此對美元的即時影響相對中性，但其內部結構所釋放的訊號，仍對中期市場預期具有深遠影響。
在這樣的宏觀背景下，美國股市卻以極為亮眼的表現結束了2025年，並連續第三年實現雙位數百分比的年度漲幅。自2022年10月啟動的這輪美股牛市，主要受益於三大因素的共同推動：其一是人工智慧（AI）相關技術突破與應用前景所引發的高度樂觀情緒，其二是利率自高位回落所帶來的估值修復效應，其三則是在多次衰退預期落空後，美國經濟展現出的超預期韌性。標普500指數在2023年與2024年分別上漲24%與23%，2025年再度上漲超過16%，顯示資本市場對經濟前景與企業獲利能力仍抱持高度信心。
展望2026年，市場普遍認為要連續第四年取得亮眼表現，難度將顯著提高。原因在於，當前美股估值已處於歷史高位，未來的報酬來源將更多依賴實質的企業盈利成長，而非單純的估值擴張。部分策略師仍對2026年的表現持相對樂觀態度，例如德意志銀行提出標普500指數8000點的目標，意味著約17%的上行空間，但這類預測背後，隱含的是對企業獲利、貨幣政策與科技投資三者能夠同步發力的高度期待。
相較之下，也有策略師對市場保持較為審慎的態度。CFRA首席投資策略師Sam Stovall指出，要再複製一個強勁的兩位數回報年度，市場需要「所有引擎同時全速運轉」。他對2026年底標普500指數的目標為7400點，僅約8%的潛在漲幅，並認為多重逆風正在限制市場的上行空間。這些逆風包括估值偏高、政策不確定性增加以及經濟增速放緩的風險。從歷史經驗來看，在牛市進入中後段時，市場的波動性往往會上升，而投資回報的分化也會更加明顯。
在估值空間受限的情況下，企業盈利的可持續性成為決定市場中期走向的核心變數。多頭觀點認為，美國企業的盈利前景依然穩健。根據倫敦證券交易所集團（LSEG）的預測，在2025年盈利成長約13%的基礎上，標普500成分股企業在2026年仍有望實現超過15%的盈利增長。更重要的是，盈利成長的動能不再僅集中於少數科技巨頭，而是逐步向更廣泛的產業擴散。這一變化反映出財政刺激與相對寬鬆的金融條件，正在對整體經濟與消費支出形成支撐。
過去幾年市場高度依賴「美股七巨頭」的盈利成長來支撐指數表現。2024年，這七家公司的盈利增長率高達37%，而其餘493家公司的盈利增長僅約7%。然而，市場預期到2026年，這一差距將顯著縮小，前七大公司的盈利增長率可能降至23%，而其餘公司的盈利增長則可望提升至13%。若這一預期得以實現，將有助於改善市場結構，降低對少數權重股的依賴，從而提升整體市場的穩定性。
人工智慧仍被視為支撐美股估值的重要長期主題。無論是基礎設施建設、算力投資，還是AI在企業流程與商業模式中的應用，均被認為具有重塑生產力的潛力。儘管市場曾對AI資本支出的回報率產生質疑，並一度對相關股票形成壓力，但多數策略師認為，這一主題在2026年仍將具有關鍵影響力。若企業持續兌現AI投資帶來的效率提升與盈利改善，市場信心將得以維持；反之，若企業開始削減已指引的資本支出，或投資人對AI回報失去耐心，市場可能陷入橫盤甚至小幅回調。
在政策層面，FED的立場仍是影響市場走向的關鍵因素之一。投資者普遍期待經濟能夠「溫和降溫」，既足以促使通膨回落、為進一步降息創造空間，又不至於陷入衰退。根據聯邦基金利率期貨的定價，市場預期在2024年至2025年累計降息175個基點之後，2026年仍可能至少再有兩次降息。若FED能夠維持偏鴿立場，將對風險資產形成支撐；反之，若通膨再度抬頭或政策立場轉趨強硬，市場估值將面臨重新調整的壓力。
政治因素同樣不可忽視。市場正密切關注美國總統預計在2026年初公佈的FED主席人選，這一決定被視為判斷未來貨幣政策取向的重要線索。然而，圍繞央行獨立性的爭議，也可能成為新的不確定性來源。此外，從歷史數據來看，牛市進入第四年的平均表現雖然仍為正，但中期選舉年往往伴隨較高的政治不確定性，平均回報明顯低於其他年份。
儘管關稅問題在經歷2025年初的劇烈波動後，其市場影響有所淡化，但作為全球最大的兩個經濟體，美中關係在2026年仍可能左右市場走勢。若雙方出現突破性進展，將可能成為市場尚未充分定價的正面催化劑；反之，若摩擦再度升溫，則可能對製造業、企業投資與金融市場信心造成衝擊。總體而言，當前美國經濟呈現出「韌性尚存但動能趨緩」的複雜格局。製造業PMI仍在擴張區間，但需求端轉弱的訊號不容忽視；股市在多重利多支撐下維持高位，但未來回報更依賴盈利兌現與政策配合。在需求放緩、成本壓力緩解、政策轉向與地緣政治風險交織的背景下，2026年的美國經濟與金融市場，將更考驗企業基本面、政策協調能力以及投資者的風險管理與資產配置智慧。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
