每月專欄
2025-12-15
李全順 : 2025 - 12月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【中國製造PMI四十九點二邊際回暖穩中向好 高技擴張反內卷政策發力新舊動能分化猶存】
中國製造PMI四十九點二邊際回暖穩中向好 高技擴張反內卷政策發力新舊動能分化猶存
中國國家統計局於2025年11月30日發布的最新PMI採購經理指數數據顯示，11月份中國製造業PMI為49.2，較10月的49.0小幅上升0.2個百分點，雖然仍處於榮枯線50以下的收縮區間，但這一邊際改善標誌著製造業景氣水平有所修復，結束了連續多月低位徘徊的態勢。自2025年4月以來，製造業PMI已持續8個月位於榮枯線以下，這一長期低迷反映了國內需求疲軟、房地產投資下滑以及外部貿易環境不確定性的多重疊加影響，但11月數據的向好趨勢，無疑為市場注入了一絲樂觀預期。從全球宏觀視角來看，中國製造業PMI的微弱回升與美國ISM製造業PMI的48.2持續收縮形成對比，凸顯了中國經濟在中美貿易摩擦加劇背景下的相對韌性，同時也提醒政策制定者，短期修復遠不足以彌補結構性矛盾，需警惕12月數據可能因美國高關稅政策落地而再度下行。
產需兩端的邊際改善，是11月製造業PMI回升的核心驅動因素。生產指數升至50.0，結束了連續數月的收縮狀態，較上月上升0.3個百分點，這一轉折得益於新訂單指數的同步修復，新訂單指數回升0.4個百分點至49.2，顯示國內外需求出現初步回暖跡象。從行業分佈來看，農副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業的產需指數保持活躍，反映出消費品和基礎原材料需求的季節性支撐，但石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑膠製品等高耗能行業的兩個指數均低於臨界點，景氣水平偏低，這一分化凸顯了傳統產業轉型升級的陣痛。東方金誠首席宏觀分析師王青指出，9月末至10月初推出的“兩個5000億元”穩增長政策——包括5000億元新型政策性金融工具已在10月投放完畢，以及年底前加發5000億元專項債為項目建設提供2000億元新增資金——正逐步傳導至基建投資和製造業投資，拉動國內市場需求。這一政策組合不僅緩解了地方財政壓力，還通過補充專案資金促進了生產端的復甦，預計其滯後效應將在2026年第一季度進一步放大，助力製造業PMI重返擴張區間。
小型企業PMI的明顯回升，為整體製造業景氣的改善增添了亮點。大型企業PMI為49.3，較上月下降0.6個百分點，顯示國有及龍頭民營企業面臨訂單壓力較大，中型企業PMI升至48.9，小幅上升0.2個百分點，而小型企業PMI則大幅回升2個百分點至49.1，創近6個月高點。這一規模分化反映了政策紅利的向下滲透效應：新型政策性金融工具和專項債資金更多惠及中小微企業的融資需求，緩解了其流動性約束，提振了生產信心。從企業行為學角度分析，小型企業的PMI回升往往預示著供應鏈中下游的活力復甦，因為這些企業更靈敏地響應需求波動，一旦訂單邊際改善，其採購和招聘活動將快速跟進，形成正向循環。然而，大型企業的相對疲軟則暴露了高端製造業對出口依賴的脆弱性，尤其在美國關稅壁壘抬頭的背景下，龍頭企業的訂單下滑可能拖累整個產業鏈的穩定性。未來，政府需加強對大型企業的定向支持，如擴大出口信貸和技術升級補貼，以平衡規模效應，避免中小企業的局部復甦被大企業的低迷所稀釋。
高技術製造業的持續擴張，成為11月PMI數據中最為堅定的支撐點。高技術製造業PMI為50.1，連續第10個月位於榮枯線以上，這一穩健態勢得益於數字經濟、半導體和新能源汽車等新興領域的強勁需求。梁中華在解讀數據時強調，新舊動能轉換穩步推進，以高技術製造業為代表的新動能需求保持強勁，這不僅抵消了傳統行業的拖累，還為整體PMI提供了0.5個百分點以上的貢獻。從產業升級視角來看，這一現象印證了“雙碳”目標和“十四五”規劃的成效：光伏、風電和電動車產業鏈的投資熱潮，帶動了精密儀器和軟件服務的配套擴張，生產和新訂單指數在高科技板塊均高於50。然而，與此形成鮮明對比的是，高耗能行業PMI雖低位回升，但仍在收縮區間，表明傳統能耗密集型行業的需求復甦相對乏力，這一結構性分化加劇了區域經濟的不均衡：東部沿海高科技集群景氣高企，而中西部資源型產業則面臨轉型壓力。政策層面，需進一步強化“專精特新”企業培育，通過稅收優惠和產學研合作，加速高技術製造業的規模化擴張，以彌補傳統行業的短期缺口。
市場預期的穩中有升，進一步強化了製造業的信心支撐。生產經營活動預期指數升至53.1，較上月上升0.3個百分點，處於較高水準，這一樂觀情緒受近期穩增長政策發力和中美經貿會談取得積極成果的雙重影響。10月末的中美經貿會談進展，為11月出口訂單注入了活力，新出口訂單指數邊際回升1.7個百分點至47.6，創下半年以來最大漲幅。在外需支撐下，生產指數脫離收縮狀態，節日錯期效應消退後的真實復甦跡象顯現。這一預期改善不僅體現了企業對政策可持續性的認可，還反映了全球供應鏈重構的正面效應：儘管美國關稅政策在12月可能全面落地，但會談成果緩解了短期不確定性，提振了亞洲市場的訂單流向中國。從行為經濟學視角，這種預期上行往往具有自我實現機制，一旦企業信心轉堅，則會加速庫存去化、招聘回暖和投資決策，形成景氣的正向放大。然而，若外部風險超預期，如美聯儲降息節奏不及預期或歐元區需求進一步疲軟，則預期指數可能快速回落，放大製造業的波動性。因此，監測企業家調查和領先指標至關重要。
價格指數的雙雙上行，標誌著“反內卷”治理效應的持續釋放。11月主要原材料價格指數上升1.1個百分點至53.6，自7月“反內卷”政策推進以來持續處於擴張區間；出廠價格指數升0.7個百分點至48.2，這一雙向上行反映了供給側改革的初步成效。基礎原材料行業PMI上行1.1個百分點至48.4，為4月以來最高水準，顯示上游價格傳導機制正在修復。11月PPI環比將小幅上行0.1%，但考慮上年同期基數抬高，同比仍將在-2.1%左右徘徊。這一價格動態不僅緩解了企業盈利壓力，還為貨幣政策提供了喘息空間：央行可通過維持中性利率，避免過度寬鬆引發資產泡沫。從通脹預期理論來看，“反內卷”政策通過打擊惡性競爭和壟斷定價，穩定了供給鏈條，原材料價格的擴張有助於打破PPI長期負增長的惡性循環。然而，出廠價格的低位回升表明下游需求仍不足以完全傳導漲價，企業“漲價恐慌”尚未形成，需警惕原材料價格波動引發的成本轉嫁不均，影響中下游中小企業的生存空間。
非製造業PMI的走勢則呈現出與製造業的互補性回落，服務業PMI為49.5，較10月回落0.7個百分點，建築業PMI升至49.6，回升0.5個百分點。服務業的回落主要受消費需求偏弱拖累，儘管金融服務業景氣度保持較高，對整體有支撐，但零售、餐飲和文化娛樂等接觸式服務業訂單下滑明顯。建築業的改善則直接受益於5000億元新型政策性金融工具的投放完畢，這一資金注入加速了基建項目的落地，拉動了水泥、鋼材等上游需求。王青預測，伴隨專項債資金到位，後期建築業PMI有望升至擴張區間，這將間接溢出至製造業的設備投資和運輸物流。綜合PMI產出指數為49.7，較上月下降0.3個百分點，為2023年以來首次降至榮枯線以下，這一整體回落提醒我們，經濟復甦的廣度仍不足，服務業與製造業的脫節可能放大總需求的結構性失衡。從循環經濟視角，非製造業的相對疲軟凸顯了消費升級的必要性，政府需通過擴大內需政策，如消費券發放和數字服務補貼，彌補服務業的短期缺口。
從歷史脈絡來看，2025年中國製造業PMI的長期低迷延續了2024年下半年的趨勢，自疫情後復甦以來，PMI指數雖偶有反彈，但整體呈現“W型”震盪，未能穩定重返擴張區間。這一現象根源於多重結構性挑戰：房地產市場的延續調整導致上游需求銳減，工業品價格低迷主要受消費不振和投資下滑拖累；同時，全球貿易保護主義的抬頭，特別是美國第四季度高關稅政策的預期衝擊，進一步壓制了出口訂單。11月的邊際改善雖值得肯定，但東海證券分析師指出，風險點在於穩增長政策落地不及預期、房地產下行風險以及美聯儲降息節奏不及預期，若這些因素共振，12月PMI可能再度探底。相比之下，Caixin製造業PMI為49.9，較10月的50.6回落0.7個百分點，轉入收縮區間，這一民營企業導向的指標更敏感地捕捉了中小製造商的困境：新訂單擴張停滯、生產放緩、用工減少，原材料庫存和產成品庫存均轉入收縮，價格分化持續。兩大PMI的背離，反映了國企與民企的差異化復甦，國企憑借政策紅利保持韌性，而民企面臨融資難和需求弱的雙重擠壓。
政策效應的傳導機制，是解讀11月PMI數據的關鍵線索。“兩個5000億元”政策的及時落地，不僅補充了地方財力，還通過基建投資的乘數效應，預計貢獻2025年第四季度GDP增長0.3-0.5個百分點。王青強調，這一工具性創新——新型政策性金融工具的快速投放——優化了財政資金的使用效率，避免了傳統補貼的低效問題。同時，中美經貿會談的積極成果，為出口訂單提供了意外支撐，新出口訂單指數的1.7個百分點漲幅，相當於彌補了國內需求的20%缺口。然而，從滯後效應來看，專項債資金的到位需時日，預計2026年第一季度才能全面顯現，屆時建築業PMI的擴張將進一步拉動製造業的設備和材料需求。貨幣政策層面，央行維持穩健中性的立場，有利於穩住通脹預期，但若PPI持續負增長，則可能需適度降準以釋放流動性，支持中小企業的復甦。總體而言，這些政策組合形成了“穩需求、促轉型、控風險”的多維框架，但其持續性取決於財政紀律的維持，避免債務堆積引發系統性風險。
更廣闊的宏觀框架下，11月PMI數據印證了中國經濟“穩中求進”的基調。雖然製造業連續8個月收縮，但邊際改善的幅度超出市場預期（預測49.0），這不僅提振了股市和債市的信心——滬深300指數11月上漲1.2%——還為央行貨幣政策提供了操作空間。財政政策的“兩個5000億元”創新，體現了精準施策的智慧：新型金融工具的快速投放，避免了傳統基建的低效問題，專項債的加發則補充了地方債務缺口，預計2025年全年財政赤字率將控制在3.5%以內。貿易層面，中美會談的成果緩解了關稅恐慌，新出口訂單的回升有助於彌補國內需求的短期不足，但長期需警惕美國“中國+1”供應鏈轉移的衝擊。通脹方面，PPI的邊際上行預示著供給側改革的深化，但CPI的溫和運行（預計11月2.0%）確保了宏觀穩定的基礎。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
中國國家統計局於2025年11月30日發布的最新PMI採購經理指數數據顯示，11月份中國製造業PMI為49.2，較10月的49.0小幅上升0.2個百分點，雖然仍處於榮枯線50以下的收縮區間，但這一邊際改善標誌著製造業景氣水平有所修復，結束了連續多月低位徘徊的態勢。自2025年4月以來，製造業PMI已持續8個月位於榮枯線以下，這一長期低迷反映了國內需求疲軟、房地產投資下滑以及外部貿易環境不確定性的多重疊加影響，但11月數據的向好趨勢，無疑為市場注入了一絲樂觀預期。從全球宏觀視角來看，中國製造業PMI的微弱回升與美國ISM製造業PMI的48.2持續收縮形成對比，凸顯了中國經濟在中美貿易摩擦加劇背景下的相對韌性，同時也提醒政策制定者，短期修復遠不足以彌補結構性矛盾，需警惕12月數據可能因美國高關稅政策落地而再度下行。
產需兩端的邊際改善，是11月製造業PMI回升的核心驅動因素。生產指數升至50.0，結束了連續數月的收縮狀態，較上月上升0.3個百分點，這一轉折得益於新訂單指數的同步修復，新訂單指數回升0.4個百分點至49.2，顯示國內外需求出現初步回暖跡象。從行業分佈來看，農副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業的產需指數保持活躍，反映出消費品和基礎原材料需求的季節性支撐，但石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑膠製品等高耗能行業的兩個指數均低於臨界點，景氣水平偏低，這一分化凸顯了傳統產業轉型升級的陣痛。東方金誠首席宏觀分析師王青指出，9月末至10月初推出的“兩個5000億元”穩增長政策——包括5000億元新型政策性金融工具已在10月投放完畢，以及年底前加發5000億元專項債為項目建設提供2000億元新增資金——正逐步傳導至基建投資和製造業投資，拉動國內市場需求。這一政策組合不僅緩解了地方財政壓力，還通過補充專案資金促進了生產端的復甦，預計其滯後效應將在2026年第一季度進一步放大，助力製造業PMI重返擴張區間。
小型企業PMI的明顯回升，為整體製造業景氣的改善增添了亮點。大型企業PMI為49.3，較上月下降0.6個百分點，顯示國有及龍頭民營企業面臨訂單壓力較大，中型企業PMI升至48.9，小幅上升0.2個百分點，而小型企業PMI則大幅回升2個百分點至49.1，創近6個月高點。這一規模分化反映了政策紅利的向下滲透效應：新型政策性金融工具和專項債資金更多惠及中小微企業的融資需求，緩解了其流動性約束，提振了生產信心。從企業行為學角度分析，小型企業的PMI回升往往預示著供應鏈中下游的活力復甦，因為這些企業更靈敏地響應需求波動，一旦訂單邊際改善，其採購和招聘活動將快速跟進，形成正向循環。然而，大型企業的相對疲軟則暴露了高端製造業對出口依賴的脆弱性，尤其在美國關稅壁壘抬頭的背景下，龍頭企業的訂單下滑可能拖累整個產業鏈的穩定性。未來，政府需加強對大型企業的定向支持，如擴大出口信貸和技術升級補貼，以平衡規模效應，避免中小企業的局部復甦被大企業的低迷所稀釋。
高技術製造業的持續擴張，成為11月PMI數據中最為堅定的支撐點。高技術製造業PMI為50.1，連續第10個月位於榮枯線以上，這一穩健態勢得益於數字經濟、半導體和新能源汽車等新興領域的強勁需求。梁中華在解讀數據時強調，新舊動能轉換穩步推進，以高技術製造業為代表的新動能需求保持強勁，這不僅抵消了傳統行業的拖累，還為整體PMI提供了0.5個百分點以上的貢獻。從產業升級視角來看，這一現象印證了“雙碳”目標和“十四五”規劃的成效：光伏、風電和電動車產業鏈的投資熱潮，帶動了精密儀器和軟件服務的配套擴張，生產和新訂單指數在高科技板塊均高於50。然而，與此形成鮮明對比的是，高耗能行業PMI雖低位回升，但仍在收縮區間，表明傳統能耗密集型行業的需求復甦相對乏力，這一結構性分化加劇了區域經濟的不均衡：東部沿海高科技集群景氣高企，而中西部資源型產業則面臨轉型壓力。政策層面，需進一步強化“專精特新”企業培育，通過稅收優惠和產學研合作，加速高技術製造業的規模化擴張，以彌補傳統行業的短期缺口。
市場預期的穩中有升，進一步強化了製造業的信心支撐。生產經營活動預期指數升至53.1，較上月上升0.3個百分點，處於較高水準，這一樂觀情緒受近期穩增長政策發力和中美經貿會談取得積極成果的雙重影響。10月末的中美經貿會談進展，為11月出口訂單注入了活力，新出口訂單指數邊際回升1.7個百分點至47.6，創下半年以來最大漲幅。在外需支撐下，生產指數脫離收縮狀態，節日錯期效應消退後的真實復甦跡象顯現。這一預期改善不僅體現了企業對政策可持續性的認可，還反映了全球供應鏈重構的正面效應：儘管美國關稅政策在12月可能全面落地，但會談成果緩解了短期不確定性，提振了亞洲市場的訂單流向中國。從行為經濟學視角，這種預期上行往往具有自我實現機制，一旦企業信心轉堅，則會加速庫存去化、招聘回暖和投資決策，形成景氣的正向放大。然而，若外部風險超預期，如美聯儲降息節奏不及預期或歐元區需求進一步疲軟，則預期指數可能快速回落，放大製造業的波動性。因此，監測企業家調查和領先指標至關重要。
價格指數的雙雙上行，標誌著“反內卷”治理效應的持續釋放。11月主要原材料價格指數上升1.1個百分點至53.6，自7月“反內卷”政策推進以來持續處於擴張區間；出廠價格指數升0.7個百分點至48.2，這一雙向上行反映了供給側改革的初步成效。基礎原材料行業PMI上行1.1個百分點至48.4，為4月以來最高水準，顯示上游價格傳導機制正在修復。11月PPI環比將小幅上行0.1%，但考慮上年同期基數抬高，同比仍將在-2.1%左右徘徊。這一價格動態不僅緩解了企業盈利壓力，還為貨幣政策提供了喘息空間：央行可通過維持中性利率，避免過度寬鬆引發資產泡沫。從通脹預期理論來看，“反內卷”政策通過打擊惡性競爭和壟斷定價，穩定了供給鏈條，原材料價格的擴張有助於打破PPI長期負增長的惡性循環。然而，出廠價格的低位回升表明下游需求仍不足以完全傳導漲價，企業“漲價恐慌”尚未形成，需警惕原材料價格波動引發的成本轉嫁不均，影響中下游中小企業的生存空間。
非製造業PMI的走勢則呈現出與製造業的互補性回落，服務業PMI為49.5，較10月回落0.7個百分點，建築業PMI升至49.6，回升0.5個百分點。服務業的回落主要受消費需求偏弱拖累，儘管金融服務業景氣度保持較高，對整體有支撐，但零售、餐飲和文化娛樂等接觸式服務業訂單下滑明顯。建築業的改善則直接受益於5000億元新型政策性金融工具的投放完畢，這一資金注入加速了基建項目的落地，拉動了水泥、鋼材等上游需求。王青預測，伴隨專項債資金到位，後期建築業PMI有望升至擴張區間，這將間接溢出至製造業的設備投資和運輸物流。綜合PMI產出指數為49.7，較上月下降0.3個百分點，為2023年以來首次降至榮枯線以下，這一整體回落提醒我們，經濟復甦的廣度仍不足，服務業與製造業的脫節可能放大總需求的結構性失衡。從循環經濟視角，非製造業的相對疲軟凸顯了消費升級的必要性，政府需通過擴大內需政策，如消費券發放和數字服務補貼，彌補服務業的短期缺口。
從歷史脈絡來看，2025年中國製造業PMI的長期低迷延續了2024年下半年的趨勢，自疫情後復甦以來，PMI指數雖偶有反彈，但整體呈現“W型”震盪，未能穩定重返擴張區間。這一現象根源於多重結構性挑戰：房地產市場的延續調整導致上游需求銳減，工業品價格低迷主要受消費不振和投資下滑拖累；同時，全球貿易保護主義的抬頭，特別是美國第四季度高關稅政策的預期衝擊，進一步壓制了出口訂單。11月的邊際改善雖值得肯定，但東海證券分析師指出，風險點在於穩增長政策落地不及預期、房地產下行風險以及美聯儲降息節奏不及預期，若這些因素共振，12月PMI可能再度探底。相比之下，Caixin製造業PMI為49.9，較10月的50.6回落0.7個百分點，轉入收縮區間，這一民營企業導向的指標更敏感地捕捉了中小製造商的困境：新訂單擴張停滯、生產放緩、用工減少，原材料庫存和產成品庫存均轉入收縮，價格分化持續。兩大PMI的背離，反映了國企與民企的差異化復甦，國企憑借政策紅利保持韌性，而民企面臨融資難和需求弱的雙重擠壓。
政策效應的傳導機制，是解讀11月PMI數據的關鍵線索。“兩個5000億元”政策的及時落地，不僅補充了地方財力，還通過基建投資的乘數效應，預計貢獻2025年第四季度GDP增長0.3-0.5個百分點。王青強調，這一工具性創新——新型政策性金融工具的快速投放——優化了財政資金的使用效率，避免了傳統補貼的低效問題。同時，中美經貿會談的積極成果，為出口訂單提供了意外支撐，新出口訂單指數的1.7個百分點漲幅，相當於彌補了國內需求的20%缺口。然而，從滯後效應來看，專項債資金的到位需時日，預計2026年第一季度才能全面顯現，屆時建築業PMI的擴張將進一步拉動製造業的設備和材料需求。貨幣政策層面，央行維持穩健中性的立場，有利於穩住通脹預期，但若PPI持續負增長，則可能需適度降準以釋放流動性，支持中小企業的復甦。總體而言，這些政策組合形成了“穩需求、促轉型、控風險”的多維框架，但其持續性取決於財政紀律的維持，避免債務堆積引發系統性風險。
更廣闊的宏觀框架下，11月PMI數據印證了中國經濟“穩中求進”的基調。雖然製造業連續8個月收縮，但邊際改善的幅度超出市場預期（預測49.0），這不僅提振了股市和債市的信心——滬深300指數11月上漲1.2%——還為央行貨幣政策提供了操作空間。財政政策的“兩個5000億元”創新，體現了精準施策的智慧：新型金融工具的快速投放，避免了傳統基建的低效問題，專項債的加發則補充了地方債務缺口，預計2025年全年財政赤字率將控制在3.5%以內。貿易層面，中美會談的成果緩解了關稅恐慌，新出口訂單的回升有助於彌補國內需求的短期不足，但長期需警惕美國“中國+1”供應鏈轉移的衝擊。通脹方面，PPI的邊際上行預示著供給側改革的深化，但CPI的溫和運行（預計11月2.0%）確保了宏觀穩定的基礎。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
