每月專欄
2025-10-13
李全順 : 2025 - 10月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【通膨粘性薪資週期日本央行鷹轉 關稅衝擊加大出口疲弱內需謹慎】
通膨粘性薪資週期日本央行鷹轉 關稅衝擊加大出口疲弱內需謹慎
日本央行行長植田和男於10月3日在大阪對商界領袖的講話中，重申了央行在經濟表現符合預期時將提高基準利率的立場，這一表態不僅鞏固了市場對日本貨幣政策逐步正常化的預期，還強調了央行決策的數據依賴性，避免先入為主。植田特別指出，全球經濟發展尤其是美國關稅對貿易的影響仍是關鍵監測指標，這反映出日本作為出口導向經濟體，對外部衝擊的敏感度極高。同時，他警告價格上漲的持續時間可能超出預期，長期通膨壓力將對消費者支出構成負擔，但薪資通膨週期預計將維持，這為央行的鷹派轉變提供了內生動力。
近期數據顯示，8月工業生產環比下降1.2%，連續第二個月下滑，零售銷售同比下滑1.1%，為2022年2月以來首次，這為央行在增長與通膨間的權衡增添難題。日本政府於週一發布的月度報告雖上調了對民間支出和資本支出的評估，稱經濟正在溫和復甦，但同時提醒美國貿易政策可能帶來下行風險。第二季度實際GDP年化季率上修至2.2%，環比增速0.5%，連續第五個季度擴張，經合組織預測2025年增長1.1%，較此前上調0.4個百分點，主要得益於企業盈利強勁和投資穩健。央行9月會議紀要顯示，政策委員會內部分歧明顯：部分委員主張時隔半年即考慮加息，另有聲音呼籲觀望美國經濟不確定性，而野口旭委員強調經濟和物價上行風險大於下行，央行需比以往更積極加息。整體而言，這次報導勾勒出日本經濟在內需疲弱、出口承壓、通膨粘性下的複雜圖景，央行正處於鷹派轉折的十字路口，需在靈活調整中平衡風險。
植田和男的講話是日本央行貨幣政策演進的縮影，自2024年結束負利率以來，央行已逐步退出大規模刺激，轉向數據驅動的正常化路徑。這次表態雖未指定加息時點，但“如果經濟符合預期”的條件性語言，暗示了對第二季度GDP上修的肯定，以及對薪資通膨週期的信心。薪資增長是日本擺脫通縮的關鍵，近期勞動市場緊俏，春季工資談判結果優於預期，企業轉嫁成本能力增強，這支撐了植田對通膨持續的樂觀。但他對價格上漲持續時間的警告，點出了粘性通膨的隱憂：能源和進口成本雖受日元匯率支撐，但服務業價格上漲3%以上，核心CPI穩定在2.5%，遠超2%目標。這不僅侵蝕消費者購買力，還可能放大預期效應，若家庭預期通膨長期高企，儲蓄傾向將強化，進一步抑制消費。
8月零售銷售下滑1.1%，反映了這一壓力。夏季酷熱雖是短期因素，但更深層是工資增幅滯後於物價，實質收入負增長導致支出謹慎。穆迪分析經濟學家安格裡克的觀點精準捕捉了這一點，他認為粘性通膨侵蝕工資，消費疲弱難以彌補出口惡化，日本內需無法成為可靠支柱。這與日本政府的評估相呼應，雖然上調了消費者支出評估，稱簽訂關稅協定後信心改善，但私人消費僅小幅增長，占經濟過半的比重使其成為復甦的瓶頸。從結構看，消費下滑集中於耐用品和服裝，顯示中低收入群體壓力最大，而高齡化社會的醫療和養老支出剛性支撐了部分需求，但整體復甦跡象仍需下半年數據確認。
工業生產的連續下滑加劇了央行政策難題，8月環比下降1.2%，企業預計9月反彈4.1%、10月增1.2%，但經濟學家如農林中金的南武志對前景持謹慎態度，他指出即便美國避免劇烈衰退，也可能長期低迷，這對依賴出口的製造業是致命打擊。日本製造業PMI雖維持擴張，但新訂單分項受美國關稅陰影下滑，汽車和電子行業尤甚。政府報告強調美國貿易政策對汽車業的明顯影響，儘管東京與特朗普政府達成協定，但企業仍面臨更高關稅壁壘，安格裡克預計這將拖累GDP至少0.5%。這一估計基於貿易彈性模型：日本對美出口占總出口20%以上，關稅上調5-10%將壓縮利潤邊際，迫使企業降價或轉移市場，但亞洲供應鏈重組需時。齊藤太郎經濟學家補充，第三季度經濟可能萎縮，汽車製造商已通過降價應對，但這難以持續，潛在導致產能閒置和就業壓力。
法國農業信貸分析師更悲觀，預計企業資本支出將更謹慎，夏季酷熱限制外出消費，綜合推斷第三季度萎縮風險高企。這與第二季度資本支出“溫和復甦”的正面評估形成對比，政府稱數位投資和機械設備增長是亮點，為2024年3月以來首次上調，但外部風險可能逆轉這一趨勢。央行委員野口旭的鷹派聲音在此背景下更顯急迫，他強調通膨預期接近2%，企業利潤增長便於轉嫁成本，經濟上行風險大於下行，央行需“比以往任何時候”加息。這反映了政策委員會的轉變：9月會議兩名委員對維持利率異議，央行開始出售風險資產持倉，標誌大規模刺激退場。
美國關稅的陰影是貫穿報導的外部變數，日本作為美國盟友雖獲部分豁免，但特朗普政府的保護主義仍帶來不對稱衝擊。協定雖簽訂，但關稅水平較以往高，影響不僅限於汽車，還波及電子和機械出口，穆迪的0.5% GDP損失估計考慮了乘數效應：出口下滑1%可拖累總需求0.3-0.5%。植田的關注點在於全球經濟連鎖反應，若美國長期低迷，日本製造業產出停滯將成常態，南武志的分析精闢，即便無衰退，需求疲軟也足以降級供應鏈。央行會議紀要顯示，這一不確定性放大內部分歧：主張加息的委員聚焦國內形勢，半年無行動已足；觀望派則強調美國前景不明，拖延可能加劇物價壓力。
這種分歧是日本央行獨有的“鷹鴿博弈”，源於通縮遺留的謹慎傳統，但當前環境已變：第二季度GDP上修2.2%，經合組織2025年預測1.1%，上調0.4個百分點得益於企業盈利和投資，這為加息提供了宏觀基礎。南武志認為，經濟持續增長確認，企業轉嫁能力強，為年底前加息支撐，但若下半年通膨放緩，消費復甦將更強勁。這一條件性預測暗示央行可能在12月會議行動，但安格裡克的反觀更保守：零售下滑促使暫緩，最快明年1月，且需日元不大幅貶值。日元匯率是另一關鍵，近期強勢緩衝進口通膨，但若Fed延長高利率，利差擴大將壓低日元，放大關稅衝擊。野口旭的提醒——靈活調整政策——體現了央行的務實，需審視物價和國內外發展，這避免了機械性加息的風險。
從更廣的宏觀框架看，日本經濟正處於“溫和復甦”與“下行風險”間的張力。第二季度增長上修反映了庫存調整和出口反彈的貢獻，但私人消費僅0.5%環比，遠低於潛在水平，高齡化和稅收調整抑制了乘數效應。政府上調支出評估源於信心改善，關稅協定緩解了不確定性，但報告的警示語調顯示政策制定者清醒：美國貿易政策是主要下行因素，汽車業影響明顯，可能傳導至供應鏈就業。OECD的上調預測樂觀，強調企業盈利強勁，這得益於日元貶值遺留的出口競爭力，但關稅逆轉這一優勢，潛在導致2025年增長下修。
央行鷹派轉變的信號強烈：出售風險資產、異議委員增加、通膨預期錨定2%，這是從“非常規”向“常規”貨幣政策的過渡。但分歧也暴露脆弱性，若第三季度萎縮確認，市場將質疑加息時機，10年期國債收益率可能波動，影響房貸和企業融資。齊藤太郎的萎縮預測基於出口疲軟，汽車降價策略短期緩衝但長期侵蝕利潤，法國農業信貸的資本支出謹慎論點則指向投資循環中斷，酷熱天氣雖次要，但放大消費猶豫，預計2026年1月加息。這一延後視角與植田的條件性表態相符，央行不會倉促行動，而是等待9-10月數據如工業反彈和零售回暖。
社會層面的影響同樣深刻，通膨粘性對消費者的壓力超出數字，8月零售下滑意味中產家庭預算緊縮，食品和能源占比高企的低收入群體首當其衝。薪資通膨週期雖維持，但實質工資負增長持續，企業轉嫁成本加劇不平等，高科技行業受益而傳統製造業承壓。政府消費回暖跡象依賴信心，但若關稅導致失業上升，社會保障支出將膨脹，放大財政赤字。日本債務/GDP超250%，加息雖必要，但融資成本上升將擠壓福利，潛在引發代際衝突。老齡化加劇勞動力短缺，移民政策滯後使薪資上行，但也推高服務通膨，央行需在就業與穩定間平衡。國際比較下，日本復甦遜於歐元區（預計1.5%），但優於英國（0.6%），關稅風險放大其脆弱性，作為G7成員，需協調美日貿易以緩衝。
未來路徑取決於多重變數，若美國經濟軟著陸，日本出口穩定，央行年底加息概率升至60%，基準利率從0.25%上調25基點，市場預期收益率曲線陡峭化，刺激銀行貸款。但若第三季度萎縮、關稅升級，觀望延至2026年，通膨雖粘性但需求疲軟將壓低預期，央行可能重啟前瞻指引。南武志的樂觀——下半年消費強勁——需通膨放緩確認，否則內需難起。植田的全球視野提醒，地緣風險如中東油價或中國刺激將影響路徑。總體，日本經濟韌性強於預期，但政策需精準，央行轉型成功將鞏固日元地位，否則復甦中斷風險高企。
在理論層面，這一情境體現凱恩斯需求管理與供給側改革的交織。央行加息是緊縮信號，旨在錨定通膨預期，但8月數據顯示需求側弱，工業下滑反映供給鏈瓶頸，關稅是典型貿易壁壘，違背比較優勢原理。安格裡克的內需彌補論點呼應乘數理論：出口損失需財政刺激對沖，但日本財政空間有限，Abenomics遺留的結構改革滯後。高盛模型估計，關稅拖累0.5% GDP符合CGE模擬，消費疲弱放大菲利普斯曲線右移，失業低但通膨頑固。野口的上行風險論基於理性預期，企業利潤增長強化成本推，央行需前置行動避免螺旋。
風險管理是關鍵，央行工具箱包括YCC調整和資產負債表縮減，但分歧需化解，會議紀要顯示觀望派影響大。市場反應：日經指數近期漲3%，但波動率升，投資者押注加息但警惕延後。長期，數位投資支撐資本支出，綠色轉型潛力大，但關稅若擴及電動車，將逆轉。
日本宏觀經濟在復甦軌道上顛簸，央行鷹派轉變提供方向，但外部衝擊和內需疲弱考驗決策智慧。若植田的條件實現，加息將標誌新時代；否則，觀望將延長不確定。經濟學家共識：謹慎樂觀，需數據引路。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
日本央行行長植田和男於10月3日在大阪對商界領袖的講話中，重申了央行在經濟表現符合預期時將提高基準利率的立場，這一表態不僅鞏固了市場對日本貨幣政策逐步正常化的預期，還強調了央行決策的數據依賴性，避免先入為主。植田特別指出，全球經濟發展尤其是美國關稅對貿易的影響仍是關鍵監測指標，這反映出日本作為出口導向經濟體，對外部衝擊的敏感度極高。同時，他警告價格上漲的持續時間可能超出預期，長期通膨壓力將對消費者支出構成負擔，但薪資通膨週期預計將維持，這為央行的鷹派轉變提供了內生動力。
近期數據顯示，8月工業生產環比下降1.2%，連續第二個月下滑，零售銷售同比下滑1.1%，為2022年2月以來首次，這為央行在增長與通膨間的權衡增添難題。日本政府於週一發布的月度報告雖上調了對民間支出和資本支出的評估，稱經濟正在溫和復甦，但同時提醒美國貿易政策可能帶來下行風險。第二季度實際GDP年化季率上修至2.2%，環比增速0.5%，連續第五個季度擴張，經合組織預測2025年增長1.1%，較此前上調0.4個百分點，主要得益於企業盈利強勁和投資穩健。央行9月會議紀要顯示，政策委員會內部分歧明顯：部分委員主張時隔半年即考慮加息，另有聲音呼籲觀望美國經濟不確定性，而野口旭委員強調經濟和物價上行風險大於下行，央行需比以往更積極加息。整體而言，這次報導勾勒出日本經濟在內需疲弱、出口承壓、通膨粘性下的複雜圖景，央行正處於鷹派轉折的十字路口，需在靈活調整中平衡風險。
植田和男的講話是日本央行貨幣政策演進的縮影，自2024年結束負利率以來，央行已逐步退出大規模刺激，轉向數據驅動的正常化路徑。這次表態雖未指定加息時點，但“如果經濟符合預期”的條件性語言，暗示了對第二季度GDP上修的肯定，以及對薪資通膨週期的信心。薪資增長是日本擺脫通縮的關鍵，近期勞動市場緊俏，春季工資談判結果優於預期，企業轉嫁成本能力增強，這支撐了植田對通膨持續的樂觀。但他對價格上漲持續時間的警告，點出了粘性通膨的隱憂：能源和進口成本雖受日元匯率支撐，但服務業價格上漲3%以上，核心CPI穩定在2.5%，遠超2%目標。這不僅侵蝕消費者購買力，還可能放大預期效應，若家庭預期通膨長期高企，儲蓄傾向將強化，進一步抑制消費。
8月零售銷售下滑1.1%，反映了這一壓力。夏季酷熱雖是短期因素，但更深層是工資增幅滯後於物價，實質收入負增長導致支出謹慎。穆迪分析經濟學家安格裡克的觀點精準捕捉了這一點，他認為粘性通膨侵蝕工資，消費疲弱難以彌補出口惡化，日本內需無法成為可靠支柱。這與日本政府的評估相呼應，雖然上調了消費者支出評估，稱簽訂關稅協定後信心改善，但私人消費僅小幅增長，占經濟過半的比重使其成為復甦的瓶頸。從結構看，消費下滑集中於耐用品和服裝，顯示中低收入群體壓力最大，而高齡化社會的醫療和養老支出剛性支撐了部分需求，但整體復甦跡象仍需下半年數據確認。
工業生產的連續下滑加劇了央行政策難題，8月環比下降1.2%，企業預計9月反彈4.1%、10月增1.2%，但經濟學家如農林中金的南武志對前景持謹慎態度，他指出即便美國避免劇烈衰退，也可能長期低迷，這對依賴出口的製造業是致命打擊。日本製造業PMI雖維持擴張，但新訂單分項受美國關稅陰影下滑，汽車和電子行業尤甚。政府報告強調美國貿易政策對汽車業的明顯影響，儘管東京與特朗普政府達成協定，但企業仍面臨更高關稅壁壘，安格裡克預計這將拖累GDP至少0.5%。這一估計基於貿易彈性模型：日本對美出口占總出口20%以上，關稅上調5-10%將壓縮利潤邊際，迫使企業降價或轉移市場，但亞洲供應鏈重組需時。齊藤太郎經濟學家補充，第三季度經濟可能萎縮，汽車製造商已通過降價應對，但這難以持續，潛在導致產能閒置和就業壓力。
法國農業信貸分析師更悲觀，預計企業資本支出將更謹慎，夏季酷熱限制外出消費，綜合推斷第三季度萎縮風險高企。這與第二季度資本支出“溫和復甦”的正面評估形成對比，政府稱數位投資和機械設備增長是亮點，為2024年3月以來首次上調，但外部風險可能逆轉這一趨勢。央行委員野口旭的鷹派聲音在此背景下更顯急迫，他強調通膨預期接近2%，企業利潤增長便於轉嫁成本，經濟上行風險大於下行，央行需“比以往任何時候”加息。這反映了政策委員會的轉變：9月會議兩名委員對維持利率異議，央行開始出售風險資產持倉，標誌大規模刺激退場。
美國關稅的陰影是貫穿報導的外部變數，日本作為美國盟友雖獲部分豁免，但特朗普政府的保護主義仍帶來不對稱衝擊。協定雖簽訂，但關稅水平較以往高，影響不僅限於汽車，還波及電子和機械出口，穆迪的0.5% GDP損失估計考慮了乘數效應：出口下滑1%可拖累總需求0.3-0.5%。植田的關注點在於全球經濟連鎖反應，若美國長期低迷，日本製造業產出停滯將成常態，南武志的分析精闢，即便無衰退，需求疲軟也足以降級供應鏈。央行會議紀要顯示，這一不確定性放大內部分歧：主張加息的委員聚焦國內形勢，半年無行動已足；觀望派則強調美國前景不明，拖延可能加劇物價壓力。
這種分歧是日本央行獨有的“鷹鴿博弈”，源於通縮遺留的謹慎傳統，但當前環境已變：第二季度GDP上修2.2%，經合組織2025年預測1.1%，上調0.4個百分點得益於企業盈利和投資，這為加息提供了宏觀基礎。南武志認為，經濟持續增長確認，企業轉嫁能力強，為年底前加息支撐，但若下半年通膨放緩，消費復甦將更強勁。這一條件性預測暗示央行可能在12月會議行動，但安格裡克的反觀更保守：零售下滑促使暫緩，最快明年1月，且需日元不大幅貶值。日元匯率是另一關鍵，近期強勢緩衝進口通膨，但若Fed延長高利率，利差擴大將壓低日元，放大關稅衝擊。野口旭的提醒——靈活調整政策——體現了央行的務實，需審視物價和國內外發展，這避免了機械性加息的風險。
從更廣的宏觀框架看，日本經濟正處於“溫和復甦”與“下行風險”間的張力。第二季度增長上修反映了庫存調整和出口反彈的貢獻，但私人消費僅0.5%環比，遠低於潛在水平，高齡化和稅收調整抑制了乘數效應。政府上調支出評估源於信心改善，關稅協定緩解了不確定性，但報告的警示語調顯示政策制定者清醒：美國貿易政策是主要下行因素，汽車業影響明顯，可能傳導至供應鏈就業。OECD的上調預測樂觀，強調企業盈利強勁，這得益於日元貶值遺留的出口競爭力，但關稅逆轉這一優勢，潛在導致2025年增長下修。
央行鷹派轉變的信號強烈：出售風險資產、異議委員增加、通膨預期錨定2%，這是從“非常規”向“常規”貨幣政策的過渡。但分歧也暴露脆弱性，若第三季度萎縮確認，市場將質疑加息時機，10年期國債收益率可能波動，影響房貸和企業融資。齊藤太郎的萎縮預測基於出口疲軟，汽車降價策略短期緩衝但長期侵蝕利潤，法國農業信貸的資本支出謹慎論點則指向投資循環中斷，酷熱天氣雖次要，但放大消費猶豫，預計2026年1月加息。這一延後視角與植田的條件性表態相符，央行不會倉促行動，而是等待9-10月數據如工業反彈和零售回暖。
社會層面的影響同樣深刻，通膨粘性對消費者的壓力超出數字，8月零售下滑意味中產家庭預算緊縮，食品和能源占比高企的低收入群體首當其衝。薪資通膨週期雖維持，但實質工資負增長持續，企業轉嫁成本加劇不平等，高科技行業受益而傳統製造業承壓。政府消費回暖跡象依賴信心，但若關稅導致失業上升，社會保障支出將膨脹，放大財政赤字。日本債務/GDP超250%，加息雖必要，但融資成本上升將擠壓福利，潛在引發代際衝突。老齡化加劇勞動力短缺，移民政策滯後使薪資上行，但也推高服務通膨，央行需在就業與穩定間平衡。國際比較下，日本復甦遜於歐元區（預計1.5%），但優於英國（0.6%），關稅風險放大其脆弱性，作為G7成員，需協調美日貿易以緩衝。
未來路徑取決於多重變數，若美國經濟軟著陸，日本出口穩定，央行年底加息概率升至60%，基準利率從0.25%上調25基點，市場預期收益率曲線陡峭化，刺激銀行貸款。但若第三季度萎縮、關稅升級，觀望延至2026年，通膨雖粘性但需求疲軟將壓低預期，央行可能重啟前瞻指引。南武志的樂觀——下半年消費強勁——需通膨放緩確認，否則內需難起。植田的全球視野提醒，地緣風險如中東油價或中國刺激將影響路徑。總體，日本經濟韌性強於預期，但政策需精準，央行轉型成功將鞏固日元地位，否則復甦中斷風險高企。
在理論層面，這一情境體現凱恩斯需求管理與供給側改革的交織。央行加息是緊縮信號，旨在錨定通膨預期，但8月數據顯示需求側弱，工業下滑反映供給鏈瓶頸，關稅是典型貿易壁壘，違背比較優勢原理。安格裡克的內需彌補論點呼應乘數理論：出口損失需財政刺激對沖，但日本財政空間有限，Abenomics遺留的結構改革滯後。高盛模型估計，關稅拖累0.5% GDP符合CGE模擬，消費疲弱放大菲利普斯曲線右移，失業低但通膨頑固。野口的上行風險論基於理性預期，企業利潤增長強化成本推，央行需前置行動避免螺旋。
風險管理是關鍵，央行工具箱包括YCC調整和資產負債表縮減，但分歧需化解，會議紀要顯示觀望派影響大。市場反應：日經指數近期漲3%，但波動率升，投資者押注加息但警惕延後。長期，數位投資支撐資本支出，綠色轉型潛力大，但關稅若擴及電動車，將逆轉。
日本宏觀經濟在復甦軌道上顛簸，央行鷹派轉變提供方向，但外部衝擊和內需疲弱考驗決策智慧。若植田的條件實現，加息將標誌新時代；否則，觀望將延長不確定。經濟學家共識：謹慎樂觀，需數據引路。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
