每月專欄
2025-09-01
李全順 : 2025 - 9月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【美聯儲寬鬆信號引市場共振 降息預期升溫促經濟轉折】
美聯儲寬鬆信號引市場共振 降息預期升溫促經濟轉折
FED最新一期《褐皮書》於2025年9月4日凌晨發布，這份報告迅速成為金融市場焦點，捕捉到政策轉向的強烈信號。報告中關於“溫和通膨”與“就業持平”的表述，結合FED理事沃勒關於“未來3-6個月多次降息”的明確表態，將市場對9月降息的預期推升至96.6%的歷史高位。這種政策信號的釋放與市場反應的共振，不僅標誌著FED貨幣政策週期的關鍵轉折，更揭示了在通膨尚未完全受控的情況下，央行如何平衡增長風險與物價穩定的複雜考量。從整體來看，這份報告反映了美國經濟正處於一個微妙的過渡階段，經濟活動大多持平或輕微增長，但潛在的下行風險開始顯現，尤其是關稅和經濟不確定性成為企業和家庭的負面因素。這與歷史上的政策調整相似，顯示FED正試圖通過預防性措施避免經濟硬著陸。
在政策邏輯層面，FED此次釋放寬鬆信號建立在對當前經濟形勢的雙重判斷之上。《褐皮書》中最引人注目的變化是通膨壓力的顯著緩解，關於通膨的提及次數降至四年來低點，且12個轄區中有10個報告“溫和或輕微”的價格上漲。這與上半年“持續高通膨”的判斷形成鮮明對比，暗示FED認為當前通膨壓力已進入可控區間。聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆的表態進一步強化了這一預期，他預計關稅對通膨的影響將在未來2-3個季度消退，核心通膨率有望在2026年下半年向2%的目標收斂。這種時間框架的明確給出，為FED提前降息提供了理論依據。從經濟學角度分析，這反映了FED對菲利普斯曲線的重新解讀，在就業與通膨之間尋找平衡點，避免通膨預期脫錨。同時，這也體現了央行在後疫情時代對供給側衝擊的敏感性，關稅作為外部因素被視為暫時性擾動，而非結構性問題，這為政策靈活性留下了空間。
與通膨緩和形成呼應的是勞動力市場的微妙變化。儘管《褐皮書》顯示11個轄區就業水準“幾乎沒有淨變化”，但細節資料揭示了潛在的下行風險：美國7月JOLTS職位空缺降至718.1萬人，為10個月來最低水準；半數地區報告移民工人數量減少，尤其是建築行業面臨明顯的勞動力短缺。這種“招工難”與“需求降”的並存現象，反映出美國勞動力市場正從過熱向溫和降溫轉變。FED理事沃勒對此表現出強烈擔憂，他警告“勞動力市場一旦惡化，就會惡化得很快”，這解釋了為何FED選擇在就業資料尚未顯著惡化前就釋放降息信號——本質上是一種預防性風險管理。這種預防性思維可以追溯到凱恩斯主義的干預主義，央行通過提前行動來平滑經濟周期，避免失業率急劇上升引發的消費收縮。從工具結果來看，沃勒在最近的講話中重申支持9月降息，並預期未來3-6個月內多次調整，這與報告中就業持平的描述一致，強化了市場對勞動力市場脆弱性的認知。
將當前形勢與2019年FED預防性降息週期對比，可發現驚人的相似性。同樣是通膨接近目標但未完全達標，同樣是就業市場出現降溫跡象，同樣面臨外部不確定性。2019年FED三次降息為經濟擴張續命，而當前沃勒提出的100-150個基點降息空間，顯示FED可能準備採取更激進的寬鬆措施。這種政策力度的升級，反映出當前經濟環境中潛伏的風險可能比六年前更為複雜。歷史比較顯示，2019年的降息成功延長了經濟擴張期，但也埋下了資產泡沫的隱患；如今，在全球地緣政治緊張和供應鏈重構的背景下，FED的行動需更謹慎，以避免過度刺激導致通膨反彈。工具搜索確認，沃勒確實在2025年9月重申了多次降息的觀點，這與2019年的政策路徑類似，但當前勞動力市場的冷卻速度更快，可能促使更大幅度的調整。
FED釋放的降息信號已迅速傳導至金融市場，形成了多維度的博弈格局。股票市場呈現明顯分化，9月4日當天，道瓊斯工業指數微跌0.05%，而對利率敏感的納斯達克綜合指數則上漲1.02%。這種分化反映了市場對降息影響的不同解讀：成長型科技股受益於貼現率下降的估值提升，而金融等週期性板塊則擔憂利差收窄對盈利的壓力。這種市場反應與2019年降息週期初期的表現高度一致，表明投資者正在提前佈局利率下行週期的資產重定價。從行為金融學視角，這體現了市場參與者的預期管理，科技股的彈性來自於其高增長潛力，而傳統行業則更依賴宏觀穩定。市場數據顯示，類似分化在過去降息周期中常見，通常伴隨著資金從防禦性資產向風險資產的轉移，但當前關稅不確定性可能延緩這一過程。
債券市場則已提前消化了大量寬鬆預期。根據芝商所“FED觀察”工具，市場不僅將9月降息25個基點的概率鎖定在96.6%，更預期10月累計降息50個基點的概率達51.6%。這種激進的定價意味著一旦FED行動不及預期，可能引發市場劇烈調整。摩根士丹利首席經濟策略師Ellen Zentner指出，當前市場焦點已從“是否降息”轉向“降息幅度”，而這將取決於勞動力市場疲軟與通膨上行風險的角力結果。這種預期差的存在，為未來幾周的市場波動埋下伏筆。債市的反應可以通過收益率曲線分析，短期收益率下降反映了對即期寬鬆的預期，而長期收益率的穩定則顯示對經濟復甦的樂觀。工具結果顯示，市場對9月降息的預期確實高企，這可能導致如果就業數據強於預期，債市會出現拋售，放大波動性。
匯率市場的反應相對溫和但趨勢明確。9月4日美元兌人民幣匯率微漲0.0196%至7.1429，顯示在FED明確轉向寬鬆的背景下，美元尚未出現顯著貶值。這與利率平價理論的預測存在一定偏差，可能反映了市場對其他主要經濟體同步寬鬆的預期。值得注意的是，沃勒提出的100-150個基點降息空間若成為現實，將顯著拉大與其他主要經濟體的利差，可能引發美元中期貶值壓力，進而影響全球資本流向新興市場的節奏。從國際金融角度，這突顯了貨幣政策的外溢效應，美元貶值可能提振新興市場出口，但也增加其債務負擔。工具搜索顯示，市場反應溫和，部分歸因於全球央行協調的可能性，如歐央行也考慮降息，這緩衝了美元的壓力。
FED此次政策轉向的最大特點是強調靈活性與資料依賴性。沃勒明確表示“不必遵循固定的步驟來實施降息”，在首次降息後將“根據經濟走向靈活調整後續步驟”。這種“非預設路徑”的表述，標誌著FED從“前瞻指引”向“資料依賴”的策略回歸，給予了決策層更大的政策調整空間。這種靈活性在當前環境下尤為重要，因為經濟面臨的風險組合具有高度不確定性。從央行溝通理論看，這避免了市場對固定路徑的過度依賴，但也可能增加不確定性，導致短期波動放大。沃勒的講話確認了這一點，他強調數據將決定步伐，這與鮑威爾時代的漸進主義一致，但更注重勞動力市場的實時監測。
從潛在風險看，消費者支出的疲軟是最值得警惕的信號之一。《褐皮書》指出，由於許多家庭的工資未能跟上物價上漲，消費者支出已出現持平或下降的趨勢。這種收入-支出的剪刀差若持續擴大，可能從需求端對經濟增長構成壓力，這也是FED急於降息的重要原因。但另一方面，保險、公用事業和技術相關行業仍在報告價格上漲，顯示部分領域的通膨壓力尚未完全消退。這種“需求弱、成本漲”的組合，使FED陷入兩難境地。風險分析顯示，這類結構性不平衡可能演化為停滯膨脹風險，尤其在關稅持續的情況下。工具結果顯示，《褐皮書》確實強調了消費者支出的平穩和關稅的負面影響，這強化了需求側疲軟的擔憂。
展望未來，9月16-17日的議息會議將成為政策轉向的關鍵節點。若如預期降息25個基點，市場焦點將立即轉向後續行動信號。參考沃勒“未來3-6個月多次降息”的表述，今年四季度可能再降25-50個基點。但這種寬鬆節奏也面臨制約三個因素：關稅消退後通膨反彈的可能性、過度寬鬆可能導致金融市場過熱、財政政策配合的不確定性等。FED需要在這些複雜因素中尋找微妙的平衡點。預測模型顯示，如果就業數據繼續惡化，降息幅度可能加大至50基點，但通膨反彈將迫使暫停。工具搜索確認，市場預期9月降息概率高，這會議將測試FED的靈活性。
從更長遠視角看，此次降息週期的啟動可能標誌著FED貨幣政策框架的又一次調整。在經歷了高通膨衝擊後，FED似乎更傾向于在風險萌芽階段就採取行動，而非等待明確的衰退信號。這種“預防性寬鬆”的新範式，將對全球貨幣政策傳導和市場預期管理產生深遠影響。對於投資者而言，理解這種範式轉變比預測具體降息次數更為重要，因為它將重塑未來數年的資產定價邏輯。這一轉變可以視為對傳統泰勒規則的修正，更注重前瞻性指標如JOLTS數據，而非滯後的GDP增長。
在FED政策即將迎來重大轉折的時刻，市場既需要關注9月議息會議的具體行動，更應理解背後的風險管理邏輯。從《褐皮書》釋放的信號到FED官員的公開表態，再到金融市場的即時反應，多重線索共同指向一個結論：全球最大經濟體的貨幣政策正在進入新階段。這個階段的特徵將是靈活性取代確定性，風險管理重於精確調控。對於各類市場參與者而言，適應這種新范式並建立相應的應對策略，將是未來一段時間的核心課題。總體而言，這份報告不僅是經濟診斷，更是政策信號的放大器，引導市場從通膨控制轉向增長支持。
進一步深化分析，原文章的核心邏輯在於FED如何在通膨與就業的權衡中選擇預防性降息，這反映了當代央行面臨的挑戰。在全球化和數字化背景下，傳統經濟模型如IS-LM曲線需融入更多不確定因素，如地緣政治風險和AI對勞動力的影響。《褐皮書》提及AI對經濟的影響，這是新興元素，顯示科技進步可能緩解勞動力短缺，但也放大不平等。沃勒的表態強調數據依賴，這避免了政策僵化，但也要求市場參與者提升預測能力。比較歐洲央行，歐央行可能跟隨降息，但其通膨壓力更大，導致全球政策分化。
市場博弈的維度還可擴展到機構投資者的行為。對沖基金可能增加科技股多頭頭寸，而養老基金則偏好債券避險。這種分化可能導致市值波動加劇，尤其在降息預期落空時。匯率方面，美元的溫和反應顯示市場對中國經濟復甦的樂觀，如果人民幣升值，將影響中美貿易平衡。風險管理中，消費者支出的疲軟連結到財富效應，股市上漲可提振信心，但房地產市場的冷卻可能抵消這一效果。
未來風險還包括財政赤字的放大，如果降息刺激增長，稅收增加可緩解，但政治分歧可能阻礙財政改革。全球視角下，新興市場將受益於資本流入，但需警惕熱錢撤出。投資策略上，建議多元化資產配置，重視黃金作為避險工具。總之，這輪降息預期背後的機制是多層面的，涵蓋經濟、心理和地緣因素，需要綜合評估。
擴展到歷史脈絡，類似於2001年科技泡沫後的降息，FED的行動往往重塑經濟軌跡。但當前環境更複雜，疫情遺留的供應鏈問題和氣候變化加劇了不確定性。《褐皮書》的區域差異顯示，東海岸經濟更穩健，而中西部受關稅影響更大，這要求政策精準化。沃勒的100-150基點空間暗示總降息幅度可能達中性利率水平，約2.5%，這將刺激投資但風險資產泡沫。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
FED最新一期《褐皮書》於2025年9月4日凌晨發布，這份報告迅速成為金融市場焦點，捕捉到政策轉向的強烈信號。報告中關於“溫和通膨”與“就業持平”的表述，結合FED理事沃勒關於“未來3-6個月多次降息”的明確表態，將市場對9月降息的預期推升至96.6%的歷史高位。這種政策信號的釋放與市場反應的共振，不僅標誌著FED貨幣政策週期的關鍵轉折，更揭示了在通膨尚未完全受控的情況下，央行如何平衡增長風險與物價穩定的複雜考量。從整體來看，這份報告反映了美國經濟正處於一個微妙的過渡階段，經濟活動大多持平或輕微增長，但潛在的下行風險開始顯現，尤其是關稅和經濟不確定性成為企業和家庭的負面因素。這與歷史上的政策調整相似，顯示FED正試圖通過預防性措施避免經濟硬著陸。
在政策邏輯層面，FED此次釋放寬鬆信號建立在對當前經濟形勢的雙重判斷之上。《褐皮書》中最引人注目的變化是通膨壓力的顯著緩解，關於通膨的提及次數降至四年來低點，且12個轄區中有10個報告“溫和或輕微”的價格上漲。這與上半年“持續高通膨”的判斷形成鮮明對比，暗示FED認為當前通膨壓力已進入可控區間。聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆的表態進一步強化了這一預期，他預計關稅對通膨的影響將在未來2-3個季度消退，核心通膨率有望在2026年下半年向2%的目標收斂。這種時間框架的明確給出，為FED提前降息提供了理論依據。從經濟學角度分析，這反映了FED對菲利普斯曲線的重新解讀，在就業與通膨之間尋找平衡點，避免通膨預期脫錨。同時，這也體現了央行在後疫情時代對供給側衝擊的敏感性，關稅作為外部因素被視為暫時性擾動，而非結構性問題，這為政策靈活性留下了空間。
與通膨緩和形成呼應的是勞動力市場的微妙變化。儘管《褐皮書》顯示11個轄區就業水準“幾乎沒有淨變化”，但細節資料揭示了潛在的下行風險：美國7月JOLTS職位空缺降至718.1萬人，為10個月來最低水準；半數地區報告移民工人數量減少，尤其是建築行業面臨明顯的勞動力短缺。這種“招工難”與“需求降”的並存現象，反映出美國勞動力市場正從過熱向溫和降溫轉變。FED理事沃勒對此表現出強烈擔憂，他警告“勞動力市場一旦惡化，就會惡化得很快”，這解釋了為何FED選擇在就業資料尚未顯著惡化前就釋放降息信號——本質上是一種預防性風險管理。這種預防性思維可以追溯到凱恩斯主義的干預主義，央行通過提前行動來平滑經濟周期，避免失業率急劇上升引發的消費收縮。從工具結果來看，沃勒在最近的講話中重申支持9月降息，並預期未來3-6個月內多次調整，這與報告中就業持平的描述一致，強化了市場對勞動力市場脆弱性的認知。
將當前形勢與2019年FED預防性降息週期對比，可發現驚人的相似性。同樣是通膨接近目標但未完全達標，同樣是就業市場出現降溫跡象，同樣面臨外部不確定性。2019年FED三次降息為經濟擴張續命，而當前沃勒提出的100-150個基點降息空間，顯示FED可能準備採取更激進的寬鬆措施。這種政策力度的升級，反映出當前經濟環境中潛伏的風險可能比六年前更為複雜。歷史比較顯示，2019年的降息成功延長了經濟擴張期，但也埋下了資產泡沫的隱患；如今，在全球地緣政治緊張和供應鏈重構的背景下，FED的行動需更謹慎，以避免過度刺激導致通膨反彈。工具搜索確認，沃勒確實在2025年9月重申了多次降息的觀點，這與2019年的政策路徑類似，但當前勞動力市場的冷卻速度更快，可能促使更大幅度的調整。
FED釋放的降息信號已迅速傳導至金融市場，形成了多維度的博弈格局。股票市場呈現明顯分化，9月4日當天，道瓊斯工業指數微跌0.05%，而對利率敏感的納斯達克綜合指數則上漲1.02%。這種分化反映了市場對降息影響的不同解讀：成長型科技股受益於貼現率下降的估值提升，而金融等週期性板塊則擔憂利差收窄對盈利的壓力。這種市場反應與2019年降息週期初期的表現高度一致，表明投資者正在提前佈局利率下行週期的資產重定價。從行為金融學視角，這體現了市場參與者的預期管理，科技股的彈性來自於其高增長潛力，而傳統行業則更依賴宏觀穩定。市場數據顯示，類似分化在過去降息周期中常見，通常伴隨著資金從防禦性資產向風險資產的轉移，但當前關稅不確定性可能延緩這一過程。
債券市場則已提前消化了大量寬鬆預期。根據芝商所“FED觀察”工具，市場不僅將9月降息25個基點的概率鎖定在96.6%，更預期10月累計降息50個基點的概率達51.6%。這種激進的定價意味著一旦FED行動不及預期，可能引發市場劇烈調整。摩根士丹利首席經濟策略師Ellen Zentner指出，當前市場焦點已從“是否降息”轉向“降息幅度”，而這將取決於勞動力市場疲軟與通膨上行風險的角力結果。這種預期差的存在，為未來幾周的市場波動埋下伏筆。債市的反應可以通過收益率曲線分析，短期收益率下降反映了對即期寬鬆的預期，而長期收益率的穩定則顯示對經濟復甦的樂觀。工具結果顯示，市場對9月降息的預期確實高企，這可能導致如果就業數據強於預期，債市會出現拋售，放大波動性。
匯率市場的反應相對溫和但趨勢明確。9月4日美元兌人民幣匯率微漲0.0196%至7.1429，顯示在FED明確轉向寬鬆的背景下，美元尚未出現顯著貶值。這與利率平價理論的預測存在一定偏差，可能反映了市場對其他主要經濟體同步寬鬆的預期。值得注意的是，沃勒提出的100-150個基點降息空間若成為現實，將顯著拉大與其他主要經濟體的利差，可能引發美元中期貶值壓力，進而影響全球資本流向新興市場的節奏。從國際金融角度，這突顯了貨幣政策的外溢效應，美元貶值可能提振新興市場出口，但也增加其債務負擔。工具搜索顯示，市場反應溫和，部分歸因於全球央行協調的可能性，如歐央行也考慮降息，這緩衝了美元的壓力。
FED此次政策轉向的最大特點是強調靈活性與資料依賴性。沃勒明確表示“不必遵循固定的步驟來實施降息”，在首次降息後將“根據經濟走向靈活調整後續步驟”。這種“非預設路徑”的表述，標誌著FED從“前瞻指引”向“資料依賴”的策略回歸，給予了決策層更大的政策調整空間。這種靈活性在當前環境下尤為重要，因為經濟面臨的風險組合具有高度不確定性。從央行溝通理論看，這避免了市場對固定路徑的過度依賴，但也可能增加不確定性，導致短期波動放大。沃勒的講話確認了這一點，他強調數據將決定步伐，這與鮑威爾時代的漸進主義一致，但更注重勞動力市場的實時監測。
從潛在風險看，消費者支出的疲軟是最值得警惕的信號之一。《褐皮書》指出，由於許多家庭的工資未能跟上物價上漲，消費者支出已出現持平或下降的趨勢。這種收入-支出的剪刀差若持續擴大，可能從需求端對經濟增長構成壓力，這也是FED急於降息的重要原因。但另一方面，保險、公用事業和技術相關行業仍在報告價格上漲，顯示部分領域的通膨壓力尚未完全消退。這種“需求弱、成本漲”的組合，使FED陷入兩難境地。風險分析顯示，這類結構性不平衡可能演化為停滯膨脹風險，尤其在關稅持續的情況下。工具結果顯示，《褐皮書》確實強調了消費者支出的平穩和關稅的負面影響，這強化了需求側疲軟的擔憂。
展望未來，9月16-17日的議息會議將成為政策轉向的關鍵節點。若如預期降息25個基點，市場焦點將立即轉向後續行動信號。參考沃勒“未來3-6個月多次降息”的表述，今年四季度可能再降25-50個基點。但這種寬鬆節奏也面臨制約三個因素：關稅消退後通膨反彈的可能性、過度寬鬆可能導致金融市場過熱、財政政策配合的不確定性等。FED需要在這些複雜因素中尋找微妙的平衡點。預測模型顯示，如果就業數據繼續惡化，降息幅度可能加大至50基點，但通膨反彈將迫使暫停。工具搜索確認，市場預期9月降息概率高，這會議將測試FED的靈活性。
從更長遠視角看，此次降息週期的啟動可能標誌著FED貨幣政策框架的又一次調整。在經歷了高通膨衝擊後，FED似乎更傾向于在風險萌芽階段就採取行動，而非等待明確的衰退信號。這種“預防性寬鬆”的新範式，將對全球貨幣政策傳導和市場預期管理產生深遠影響。對於投資者而言，理解這種範式轉變比預測具體降息次數更為重要，因為它將重塑未來數年的資產定價邏輯。這一轉變可以視為對傳統泰勒規則的修正，更注重前瞻性指標如JOLTS數據，而非滯後的GDP增長。
在FED政策即將迎來重大轉折的時刻，市場既需要關注9月議息會議的具體行動，更應理解背後的風險管理邏輯。從《褐皮書》釋放的信號到FED官員的公開表態，再到金融市場的即時反應，多重線索共同指向一個結論：全球最大經濟體的貨幣政策正在進入新階段。這個階段的特徵將是靈活性取代確定性，風險管理重於精確調控。對於各類市場參與者而言，適應這種新范式並建立相應的應對策略，將是未來一段時間的核心課題。總體而言，這份報告不僅是經濟診斷，更是政策信號的放大器，引導市場從通膨控制轉向增長支持。
進一步深化分析，原文章的核心邏輯在於FED如何在通膨與就業的權衡中選擇預防性降息，這反映了當代央行面臨的挑戰。在全球化和數字化背景下，傳統經濟模型如IS-LM曲線需融入更多不確定因素，如地緣政治風險和AI對勞動力的影響。《褐皮書》提及AI對經濟的影響，這是新興元素，顯示科技進步可能緩解勞動力短缺，但也放大不平等。沃勒的表態強調數據依賴，這避免了政策僵化，但也要求市場參與者提升預測能力。比較歐洲央行，歐央行可能跟隨降息，但其通膨壓力更大，導致全球政策分化。
市場博弈的維度還可擴展到機構投資者的行為。對沖基金可能增加科技股多頭頭寸，而養老基金則偏好債券避險。這種分化可能導致市值波動加劇，尤其在降息預期落空時。匯率方面，美元的溫和反應顯示市場對中國經濟復甦的樂觀，如果人民幣升值，將影響中美貿易平衡。風險管理中，消費者支出的疲軟連結到財富效應，股市上漲可提振信心，但房地產市場的冷卻可能抵消這一效果。
未來風險還包括財政赤字的放大，如果降息刺激增長，稅收增加可緩解，但政治分歧可能阻礙財政改革。全球視角下，新興市場將受益於資本流入，但需警惕熱錢撤出。投資策略上，建議多元化資產配置，重視黃金作為避險工具。總之，這輪降息預期背後的機制是多層面的，涵蓋經濟、心理和地緣因素，需要綜合評估。
擴展到歷史脈絡，類似於2001年科技泡沫後的降息，FED的行動往往重塑經濟軌跡。但當前環境更複雜，疫情遺留的供應鏈問題和氣候變化加劇了不確定性。《褐皮書》的區域差異顯示，東海岸經濟更穩健，而中西部受關稅影響更大，這要求政策精準化。沃勒的100-150基點空間暗示總降息幅度可能達中性利率水平，約2.5%，這將刺激投資但風險資產泡沫。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
