每月專欄
2025-08-18
李全順 : 2025 - 8月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【中國經濟韌性顯現政策穩中求進 美國關稅挑戰加劇內需改革並重】
中國經濟韌性顯現政策穩中求進 美國關稅挑戰加劇內需改革並重
2025年7月中央政治局會議為中國下半年經濟政策定調，強調“保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性”，並提出“宏觀政策要持續發力、適時加力”，明確要求落實更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，以充分釋放政策效應。這一表述顯示出中央對經濟形勢的樂觀判斷，同時在政策節奏和力度上較4月有所收斂，未提及“增量儲備政策”，反映出政策空間的保留和對經濟韌性的信心。會議充分肯定了上半年經濟表現，指出“經濟運行穩中有進，高品質發展取得新成效”，並強調主要經濟指標表現良好，顯示出經濟的強大活力和韌性。與此同時，對風險挑戰的著墨減少，重提“增強憂患意識”，顯示中央對下半年經濟前景的信心有所提升，但仍保持謹慎態度。在貨幣政策方面，未提及“超長期特別國債”或“適時降准降息”等市場此前關注的工具，而是新增對小微企業的結構性貨幣政策支持，預示總量型貨幣政策的發力時點可能推遲至第四季度。這種政策取向反映了中國在應對內外部挑戰時的平衡策略，即在穩增長的同時注重結構性優化和風險防範。
上半年中國經濟的穩健表現為政策定調提供了基礎。2025年第二季度GDP維持韌性，6月經濟金融數據顯示基本面運行平穩，但結構分化明顯。製造業PMI數據顯示，7月PMI回落0.4個百分點至49.3，跌至榮枯線以下，新訂單指數同樣回落至收縮區間，反映需求端的疲軟。然而，原材料購進價格指數大幅上漲至擴張區間，且漲幅高於出廠價格指數，顯示“反內卷”政策推動原材料價格上漲，但價格傳導至下游尚未充分，導致需求受到一定壓制。企業景氣度分化也較為顯著：大型企業PMI雖回落但仍處擴張區間，中型企業景氣度連續回升，而小型企業景氣度連續兩個月回落，可能與原材料價格上漲壓縮中下游企業盈利空間有關。工業企業利潤數據進一步印證了這一結構性挑戰，1-6月規模以上工業企業利潤同比下降1.8%，6月當月利潤同比下降4.3%，雖較前值略有收窄，但價格因素和利潤率走低仍是主要拖累。行業層面，上游石油、煤炭等行業利潤降幅擴大，中游黑色金屬冶煉和汽車製造業利潤改善，而下游電子設備製造業增速回落，顯示“反內卷”政策對部分行業預期的提振作用，但整體盈利修復進程緩慢。
會議對深化改革的強調顯示出中國經濟政策的長期導向。將現代化產業體系建設納入深化改革框架，並新增“反內卷”表述，聚焦“無序競爭”、“產能治理”和“地方招商”，弱化對“低價”問題的關注，反映出政策在糾偏無序競爭、優化產業結構方面的努力。這種導向旨在通過治理產能過剩和規範市場競爭，提升產業鏈的整體效率和可持續性。然而，原材料價格上漲對需求的壓制表明，“反內卷”政策的短期影響可能加劇部分行業的盈利壓力，特別是中小型企業。同時，資本市場表述從“穩定和活躍”調整為“增強國內資本市場的吸引力和包容性”，顯示出政策對提振市場信心和吸引長期資金的關注。這一變化有助於提升風險偏好和市場活躍度，但也需要配套改革措施，如完善市場監管和提升上市公司質量，以確保資本市場的長期健康發展。
擴大內需仍是政策的重中之重，但會議取消了“兩新”（新型基礎設施和新型城鎮化）表述，顯示政策焦點更傾向於穩增長而非新增投資領域。穩外貿的措辭有所增加，反映出對外部貿易環境惡化的應對，而保民生方面突出就業問題並強化安全工作，延續了去年底中央經濟工作會議的精神。值得注意的是，房地產和消費領域未出現新的政策提法，顯示當前政策更注重現有措施的落實而非新增刺激。會議通稿發布後，“反內卷”相關商品價格回落，債市出現反彈，反映市場對政策力度收斂的解讀。工業產成品存貨數據進一步揭示了需求的不足，6月存貨同比增速從3.5%回落至3.1%，實際庫存增速從6.8%降至6.7%，結合產成品庫存周轉天數上升和產品銷售率低於去年同期，顯示企業仍處於被動補庫階段，與製造業PMI數據的主動去庫特徵存在一定差異。這一矛盾表明，需求疲軟仍是制約經濟復蘇的關鍵因素。
美國於7月31日宣布的“對等關稅”政策對中國經濟的外部環境構成顯著挑戰。川普簽署的行政令確定了對多國的關稅稅率，從10%至41%不等，其中對歐盟、日本、韓國等主要貿易夥伴徵收15%關稅，對越南徵收20%，對加拿大上調至35%，對敘利亞、緬甸、老撾等國則高達40%以上。根據中美斯德哥爾摩經貿會談共識，美國對華24%關稅及中方反制措施將展期90天，但後續談判的不確定性依然存在。美國關稅政策的實施對全球貿易格局產生深遠影響，特別是對中國這一全球最大出口國。2024年中國對美出口佔總出口的16%，關稅上調將直接推高出口成本，影響汽車、電子產品和機械等行業的競爭力。同時，全球供應鏈的碎片化可能進一步壓制對華出口需求，特別是對歐盟和亞洲其他市場的間接影響。牛津經濟研究院預測，關稅政策可能使中國2025年GDP增長下降0.3%至0.5%，對出口導向型行業的衝擊尤為顯著。
FED的貨幣政策取向也為中國經濟的外部環境增添了不確定性。7月31日，FED維持聯邦基金利率在4.25%-4.5%不變，但內部出現兩名委員支持降息25個基點的分歧，顯示出政策立場的分化。FED對經濟增速的表述從“穩健擴張”調整為“上半年有所放緩”，反映出對經濟下行壓力的擔憂。然而，聯儲主席包威爾在新聞發布會上強調就業市場穩健和通膨目標的距離，顯示9月降息仍需更多數據支持。美國7月ADP就業數據和第二季度GDP超預期，疊加包威爾的偏鷹派表態，使市場對9月降息的預期概率從65%降至41%，預計年底利率中值為4.00%-4.25%。關稅政策推高的進口價格可能重新點燃美國通膨壓力，使FED的降息路徑從“前瞻”轉向“滯後”，這將對全球資本流動和人民幣匯率產生間接影響。對中國而言，美國高利率環境可能導致資本外流壓力加大，人民銀行需要通過靈活的貨幣政策工具穩定市場預期。
中國經濟的結構性挑戰在數據中顯現無遺。工業企業利潤的行業分化反映了“反內卷”政策的雙刃劍效應。黑色金屬冶煉和汽車製造業利潤改善，顯示政策對預期的提振作用，但石油、煤炭等上游行業利潤降幅擴大，非金屬礦物製品業由正轉負，化學製品製造業降幅加劇，顯示原材料價格上漲對中下游行業的盈利壓制。6月PPI同比-3.6%，繼續低於前值，表明價格因素仍是拖累企業盈利的主要原因。同時，工業增加值同比增長6.8%，營業收入增速回落至2.5%，顯示量增價跌的格局尚未扭轉。企業補庫意願不足，產成品庫存周轉天數上升，反映需求端的疲軟，這與全球貿易環境惡化和美國關稅政策的衝擊密切相關。中國需要通過內需擴大和結構性改革來對沖外部壓力，但房地產市場的低迷和消費需求的疲軟仍是制約內需增長的關鍵因素。
中國經濟的政策空間和韌性將受到內外部多重因素的考驗。短期內，積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策將繼續為經濟提供支撐，但總量型政策的發力時點可能推遲至第四季度，顯示政府更傾向於精準施策而非大規模刺激。“反內卷”政策的推進可能進一步優化產業結構，但原材料價格上漲對中小企業的壓力需要通過定向支持緩解。資本市場的包容性提升有助於吸引長期資金，但需配套監管改革以確保市場穩定。外部環境方面，美國關稅政策的不確定性和FED的貨幣政策分歧將繼續影響全球貿易和資本流動。中美關稅談判的展期為中國爭取了緩衝時間，但後續談判的反复可能加劇市場波動。長期來看，深化改革和現代化產業體系建設是提升經濟韌性的關鍵，特別是通過科技創新和綠色轉型增強產業競爭力。然而，全球保護主義的抬頭和供應鏈重組可能限制出口增長，中國需要在內需擴大和對外開放之間尋求平衡。
20世紀30年代的《斯姆特-霍利關稅法案》引發了全球貿易戰，重創了國際貿易和經濟增長。當前，美國的“對等關稅”政策雖然為其帶來短期財政收入，但對全球供應鏈的破壞作用已顯現。對中國而言，關稅的衝擊可能加劇出口導向型行業的壓力，但也為推動內需和產業升級提供了契機。政府需要通過精準的財政和貨幣政策穩定市場預期，同時加快結構性改革以提升經濟的抗壓能力。在全球貿易動盪的背景下，中國經濟的未來走向將取決於政策執行的有效性和外部環境的演變。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
2025年7月中央政治局會議為中國下半年經濟政策定調，強調“保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性”，並提出“宏觀政策要持續發力、適時加力”，明確要求落實更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，以充分釋放政策效應。這一表述顯示出中央對經濟形勢的樂觀判斷，同時在政策節奏和力度上較4月有所收斂，未提及“增量儲備政策”，反映出政策空間的保留和對經濟韌性的信心。會議充分肯定了上半年經濟表現，指出“經濟運行穩中有進，高品質發展取得新成效”，並強調主要經濟指標表現良好，顯示出經濟的強大活力和韌性。與此同時，對風險挑戰的著墨減少，重提“增強憂患意識”，顯示中央對下半年經濟前景的信心有所提升，但仍保持謹慎態度。在貨幣政策方面，未提及“超長期特別國債”或“適時降准降息”等市場此前關注的工具，而是新增對小微企業的結構性貨幣政策支持，預示總量型貨幣政策的發力時點可能推遲至第四季度。這種政策取向反映了中國在應對內外部挑戰時的平衡策略，即在穩增長的同時注重結構性優化和風險防範。
上半年中國經濟的穩健表現為政策定調提供了基礎。2025年第二季度GDP維持韌性，6月經濟金融數據顯示基本面運行平穩，但結構分化明顯。製造業PMI數據顯示，7月PMI回落0.4個百分點至49.3，跌至榮枯線以下，新訂單指數同樣回落至收縮區間，反映需求端的疲軟。然而，原材料購進價格指數大幅上漲至擴張區間，且漲幅高於出廠價格指數，顯示“反內卷”政策推動原材料價格上漲，但價格傳導至下游尚未充分，導致需求受到一定壓制。企業景氣度分化也較為顯著：大型企業PMI雖回落但仍處擴張區間，中型企業景氣度連續回升，而小型企業景氣度連續兩個月回落，可能與原材料價格上漲壓縮中下游企業盈利空間有關。工業企業利潤數據進一步印證了這一結構性挑戰，1-6月規模以上工業企業利潤同比下降1.8%，6月當月利潤同比下降4.3%，雖較前值略有收窄，但價格因素和利潤率走低仍是主要拖累。行業層面，上游石油、煤炭等行業利潤降幅擴大，中游黑色金屬冶煉和汽車製造業利潤改善，而下游電子設備製造業增速回落，顯示“反內卷”政策對部分行業預期的提振作用，但整體盈利修復進程緩慢。
會議對深化改革的強調顯示出中國經濟政策的長期導向。將現代化產業體系建設納入深化改革框架，並新增“反內卷”表述，聚焦“無序競爭”、“產能治理”和“地方招商”，弱化對“低價”問題的關注，反映出政策在糾偏無序競爭、優化產業結構方面的努力。這種導向旨在通過治理產能過剩和規範市場競爭，提升產業鏈的整體效率和可持續性。然而，原材料價格上漲對需求的壓制表明，“反內卷”政策的短期影響可能加劇部分行業的盈利壓力，特別是中小型企業。同時，資本市場表述從“穩定和活躍”調整為“增強國內資本市場的吸引力和包容性”，顯示出政策對提振市場信心和吸引長期資金的關注。這一變化有助於提升風險偏好和市場活躍度，但也需要配套改革措施，如完善市場監管和提升上市公司質量，以確保資本市場的長期健康發展。
擴大內需仍是政策的重中之重，但會議取消了“兩新”（新型基礎設施和新型城鎮化）表述，顯示政策焦點更傾向於穩增長而非新增投資領域。穩外貿的措辭有所增加，反映出對外部貿易環境惡化的應對，而保民生方面突出就業問題並強化安全工作，延續了去年底中央經濟工作會議的精神。值得注意的是，房地產和消費領域未出現新的政策提法，顯示當前政策更注重現有措施的落實而非新增刺激。會議通稿發布後，“反內卷”相關商品價格回落，債市出現反彈，反映市場對政策力度收斂的解讀。工業產成品存貨數據進一步揭示了需求的不足，6月存貨同比增速從3.5%回落至3.1%，實際庫存增速從6.8%降至6.7%，結合產成品庫存周轉天數上升和產品銷售率低於去年同期，顯示企業仍處於被動補庫階段，與製造業PMI數據的主動去庫特徵存在一定差異。這一矛盾表明，需求疲軟仍是制約經濟復蘇的關鍵因素。
美國於7月31日宣布的“對等關稅”政策對中國經濟的外部環境構成顯著挑戰。川普簽署的行政令確定了對多國的關稅稅率，從10%至41%不等，其中對歐盟、日本、韓國等主要貿易夥伴徵收15%關稅，對越南徵收20%，對加拿大上調至35%，對敘利亞、緬甸、老撾等國則高達40%以上。根據中美斯德哥爾摩經貿會談共識，美國對華24%關稅及中方反制措施將展期90天，但後續談判的不確定性依然存在。美國關稅政策的實施對全球貿易格局產生深遠影響，特別是對中國這一全球最大出口國。2024年中國對美出口佔總出口的16%，關稅上調將直接推高出口成本，影響汽車、電子產品和機械等行業的競爭力。同時，全球供應鏈的碎片化可能進一步壓制對華出口需求，特別是對歐盟和亞洲其他市場的間接影響。牛津經濟研究院預測，關稅政策可能使中國2025年GDP增長下降0.3%至0.5%，對出口導向型行業的衝擊尤為顯著。
FED的貨幣政策取向也為中國經濟的外部環境增添了不確定性。7月31日，FED維持聯邦基金利率在4.25%-4.5%不變，但內部出現兩名委員支持降息25個基點的分歧，顯示出政策立場的分化。FED對經濟增速的表述從“穩健擴張”調整為“上半年有所放緩”，反映出對經濟下行壓力的擔憂。然而，聯儲主席包威爾在新聞發布會上強調就業市場穩健和通膨目標的距離，顯示9月降息仍需更多數據支持。美國7月ADP就業數據和第二季度GDP超預期，疊加包威爾的偏鷹派表態，使市場對9月降息的預期概率從65%降至41%，預計年底利率中值為4.00%-4.25%。關稅政策推高的進口價格可能重新點燃美國通膨壓力，使FED的降息路徑從“前瞻”轉向“滯後”，這將對全球資本流動和人民幣匯率產生間接影響。對中國而言，美國高利率環境可能導致資本外流壓力加大，人民銀行需要通過靈活的貨幣政策工具穩定市場預期。
中國經濟的結構性挑戰在數據中顯現無遺。工業企業利潤的行業分化反映了“反內卷”政策的雙刃劍效應。黑色金屬冶煉和汽車製造業利潤改善，顯示政策對預期的提振作用，但石油、煤炭等上游行業利潤降幅擴大，非金屬礦物製品業由正轉負，化學製品製造業降幅加劇，顯示原材料價格上漲對中下游行業的盈利壓制。6月PPI同比-3.6%，繼續低於前值，表明價格因素仍是拖累企業盈利的主要原因。同時，工業增加值同比增長6.8%，營業收入增速回落至2.5%，顯示量增價跌的格局尚未扭轉。企業補庫意願不足，產成品庫存周轉天數上升，反映需求端的疲軟，這與全球貿易環境惡化和美國關稅政策的衝擊密切相關。中國需要通過內需擴大和結構性改革來對沖外部壓力，但房地產市場的低迷和消費需求的疲軟仍是制約內需增長的關鍵因素。
中國經濟的政策空間和韌性將受到內外部多重因素的考驗。短期內，積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策將繼續為經濟提供支撐，但總量型政策的發力時點可能推遲至第四季度，顯示政府更傾向於精準施策而非大規模刺激。“反內卷”政策的推進可能進一步優化產業結構，但原材料價格上漲對中小企業的壓力需要通過定向支持緩解。資本市場的包容性提升有助於吸引長期資金，但需配套監管改革以確保市場穩定。外部環境方面，美國關稅政策的不確定性和FED的貨幣政策分歧將繼續影響全球貿易和資本流動。中美關稅談判的展期為中國爭取了緩衝時間，但後續談判的反复可能加劇市場波動。長期來看，深化改革和現代化產業體系建設是提升經濟韌性的關鍵，特別是通過科技創新和綠色轉型增強產業競爭力。然而，全球保護主義的抬頭和供應鏈重組可能限制出口增長，中國需要在內需擴大和對外開放之間尋求平衡。
20世紀30年代的《斯姆特-霍利關稅法案》引發了全球貿易戰，重創了國際貿易和經濟增長。當前，美國的“對等關稅”政策雖然為其帶來短期財政收入，但對全球供應鏈的破壞作用已顯現。對中國而言，關稅的衝擊可能加劇出口導向型行業的壓力，但也為推動內需和產業升級提供了契機。政府需要通過精準的財政和貨幣政策穩定市場預期，同時加快結構性改革以提升經濟的抗壓能力。在全球貿易動盪的背景下，中國經濟的未來走向將取決於政策執行的有效性和外部環境的演變。
(撰稿人: CSIA/ CFP/中國廣西財經學院會審學院資評系副教授 李全順)
