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每月專欄


發布日期 2022-04-08
標題 李全順 : 2022-4月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【美國升息為壓抑通膨、但二次衰退疑慮升溫 】
內容 美國升息為壓抑通膨、但二次衰退疑慮升溫
        後疫情時期的經濟復甦歷時兩年,OECD國家整體產出缺口尚未彌合,供應鏈和勞動力帶來的供給側負衝擊仍是主要原因。2020-2021年的通膨壓力來自負面的供給衝擊疊加正面的需求衝擊。2022年是需求政策退潮的一年,美國的通膨率原本應該在Q1末或Q2度初出現拐點後進入下行通道,但近期俄烏衝突可能會延遲拐點的到來。此外,新冠疫情的反彈是全球供應鏈的新的擾動項,又增加了主要貿易國家的輸入性通膨壓力。
    
        3月的FOMC聯邦公開市場委員會會議上,決定升息25個基點,並宣稱在即將到來的會議上縮減資產負債表。按照聯邦利率點陣圖預估,FED全年恐升息7次,每次25個基點,這意味著剩下的6次會議都會加息。當然,在隨後的公開演講中,FED主席包威爾稱合宜情況下加息幅度會超過25個基點。相比2013-2019年的非常規貨幣政策退出週期,本次升息可謂急停刹車。雖然2021年8月發出Taper縮減購買信號和11月實施的時候並沒有像2013年那樣引發金融市場的恐慌,今年快速的升息和縮表不僅可能引發恐慌,還可能提前終結美國的復甦進程。再考慮歐洲的通膨壓力, 2022年全球經濟不容樂觀。
    
        從出口的商品結構而言,原油和天然氣等占俄羅斯出口的比重約為50%,食品、農業原材料、礦石和金屬等產品占比約30%,機械和運輸設備及其他製成品占比約20%。烏克蘭的出口以食品為主,占總出口的比重為45%,機械和運輸設備及其他製成品占比略低於40%,餘下主要是礦石和貴金屬等。俄羅斯燃料出口當中的55%到歐洲,40%到亞洲。烏克蘭食品當中的53%出口到亞洲和大洋洲,33%出口到歐洲。可見,俄烏衝突對全球經濟的直接影響主要通過大宗商品管道,其對供給側的負面衝擊可能中斷正在修復的全球價值鏈。
    
         FED副主席布雷納德的鷹派言論又引發了債市拋售,她個人表示FED準備採取更強有力的行動收緊貨幣政策,預計最早於5月開始迅速縮表,此外,坎薩斯城聯儲主席喬治也表示,一次性加息50個基點是必須考慮的選項,並且考慮加息與縮表同步進行。受此影響,10年期美債收益率日內升幅一度達17個基點,時隔一周又創近三年來新高。
    
        在新冠疫情初期,供給側和需求側的衝擊是對稱的,表現為量和價的同步下行,其後之所以表現出以供給衝擊為主導,是因為外生的政策刺激改變了供求關係,通貨膨脹就是供求缺口的回應。這與2007 -2009年全球金融危機顯著不同,當時是以需求衝擊為主。而且,由於發達國家經濟體金融複雜性和相互依賴度更高,新興與發展中經濟體受金融危機的衝擊相對較弱,在之後的復甦中也扮演著更重要的角色。這一次,由於生物醫學技術和政策空間的差異,新興市場與發展中經濟體在疫情衝擊面前表現得更脆弱,復甦進程也更遲緩,絕大多數經濟體至今仍未回到疫情之前的潛在增長路徑。
    
        疫情擴散、刺激政策和全球宏觀經濟三個週期之間的錯位是理解疫後世界經濟的重要線索。由於不同經濟體在全球價值鏈中有不同的分工,這種週期的錯位使得全球價值鏈恢復所需的時間和難度遠超預期,使得複雜度高的產業鏈或製成品持續面臨關鍵中間品或原材料的短缺,例如汽車產業鏈中的晶片等,進而導致相關產品價格的上升。美國生產商反映晶片缺口在2021年2月達到峰值後趨於下行。由於烏克蘭是氖氣的重要出口國,俄烏衝突也會對晶片和汽車產業鏈產生擾動。截至今年初,美國汽車等交通運輸品價格漲幅仍維持在20%以上,在2月CPI漲幅7.9%中貢獻了3.9個百分點,貢獻率50%。
    
        美國的通膨壓力在全球遙遙領先,緊隨其後的是英國和歐元區。由於基期低,2021年4月美國核心CPI同比跳升至3%,經過三季度的暫時修整後,去年10月至今持續攀升,2022年2月已經達到6.4%,為40年來新高。英國自2021年8月突破3%以後一路上揚,11月以來一直維持在4%以上。歐元區在去年10月突破2%,有可能在今年3月突破3%。日本通膨讀數自去年4月開始回升,9月後由負轉正,2022年2月為0.6%,壓力也不大,中長期而言,超老齡化社會對應的往往是通縮壓力。
    
        基於FED構建的GSCPI全球價值鏈壓力指數,去年12月是全球壓力指數的峰值,今年1-2月持續下行—價值鏈連續兩個月修復,既可能源於港口擁堵程度和運輸工具短缺程度下行,也可能是中間品供應的增加,在不同國家主要原因不同,但其考察的7個主要經濟體的GSCPI均出現了拐點不同經濟體壓力指數的峰值所在的位置不同,價值鏈的持續修復必然會緩解通膨壓力。在今年市場機構大多預測美國通膨的拐點或在一季度末或二季度初,但俄烏衝突和中國疫情的反彈帶來了新的不確定因素。原油、天然氣、玉米、小麥以及金屬等原材料價格的上漲,很可能讓通膨殺個回馬槍。通膨-工資螺旋一旦形成,上世紀70年代的大滯脹重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側政策退出的一年,再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經濟二次衰退的概率並不低。滯脹的產生並不是一蹴而就的,實際上是不同因素之間的接力,既有石油衝擊等供給側因素,也與FED貨幣政策和工資上漲等需求側有關,還與布列頓森林體系之後的美元大幅貶值有直接聯繫。
    
        從疫情後美國通膨的成因、包威爾主政的FED的政策應對、拜登政府的政治訴求和流行的經濟學理論會發現,總有一種似曾相識之感。WTI原油價格相比疫情前翻漲了一番,俄烏衝突仍可能進一步推升油價;包威爾在2021年三季度以前都宣稱『供給側結構性通膨』是臨時的,貨幣政策持續走在市場曲線的後面(behind the curve),根據新貨幣政策框架修訂的泰勒規則的指示,FED應該在去年二季度開始Taper,去年四季度開始加息,實際進度晚了半年。模型顯示,當前通膨和失業率組合對應的聯邦基金利率約為1%。
    
        拜登贏得美國總統大選借助了民主黨進步派的力量,其政策也具有明顯的進步主義傾向—與羅斯福-詹森時代相似,緩解不平等在其政策目標函數中佔有重要地位,在白宮經濟部門當中,CEA經濟顧問委員會主席塞西莉亞•勞斯、成員傑瑞德•伯恩斯坦,及OMB白宮預算管理辦公室主任尼拉•坦頓等都持有進步主義政策主張。在經濟理論方面,近年來興起的現代貨幣理論將凱恩斯主義推向了極致,疫情後FED購買國債的行為被認為是MMT的實踐。
    
        國債殖利率的期限結構是判斷美國經濟是否會進入到衰退週期的最重要的單一變數。它反映的是FED貨幣政策的立場—長短期利差倒掛表明貨幣政策偏緊,反之則偏鬆。以1年期與10年期美國國債殖利率利差為參考,在過去60多年裡,除上世紀60年代中期的一次例外情況,每次利率倒掛之後都出現了衰退。而這一例外情況之所以出現,主要原因是詹森總統上臺後實施了積極的財政政策。利差倒掛往往出現在失業率和核心CPI的交叉附近。這一情況也正在發生。去年11月以來,1年期利率開始上行,今年初以來顯著加速,離利差倒掛還有85個基點的空間。在利差倒掛前夕,失業率會開始上升。一般而言,在加息過程中,短期利率上行速度會更快。如果FED退出非常規政策的節奏和利率上行的速度過快,美國將面臨二次衰退的風險。在最新的GDP預測中,FED已經將美國2022年的GDP增速從去年底預測的4.0%下調至2.8%。
    
        鑒於歐債危機期間過早加息和過遲實施量化寬鬆政策的教訓,歐盟在應對新冠疫情時政策更加積極,財政與貨幣政策的協同性也更好。又因為早期通膨壓力較小,歐央行在縮減資產購買和加息方面也更加保守,疫情期間的疫情緊急購買計畫(PEPP)和資產購買計畫(APP)和零利率政策仍維持不變。由於歐洲對俄羅斯能源進口的依賴度較高,面臨的能源價格上漲帶來的輸入性通膨壓力也較大。歐央行不得不重新評估通膨的持續性問題,有可能提前進入退出流程。從經濟的綜合領先指標來看,歐洲經濟增速的高點出現在去年三四季度,但經濟規模尚未恢復到疫情前的潛在增長路徑。如果歐央行提前退出,很可能終結本就遲緩的復甦。除此之外,歐洲還面臨新的難民潮問題。

        俄烏衝突目前的形勢比疫情初期相比更嚴峻。當時,各國貨幣政策制定者央行在經濟衰退襲來時選擇了釋放大量流動性來提振需求;如今,通膨正處於幾十年來的高點,他們也不得不專注於遏制通膨。但是,在停滯膨脹的壓力下,貨幣政策制定者央行必須要面對以比市場預期更慢的速度行動所帶來的風險。

        美國財政部長前FED理事主席葉倫週三將向眾議院金融服務委員會發表證詞,根據其演講辭,屆時她可能警告俄烏爭端可能對全球造成巨大的經濟影響。與此同時,由於各國政府對俄羅斯實施新的制裁,經濟學家下調經濟增長預期。

        俄烏戰爭對世界產生巨大的經濟影響。美國、歐盟和七國集團官員正在協調對俄羅斯實施新的制裁,其中包括美國禁止在俄羅斯投資,歐盟禁止進口煤炭。 與此同時,國際貨幣基金組織正準備下調對全球經濟增長的預測,此前該組織預計今年全球經濟將增長4.4%。德意志銀行經濟學家週二稱,預計美國未來兩年將出現經濟衰退。國際貨幣基金組織和世界銀行等國際金融機構的工作在戰後變得更加重要,將與雙邊捐助者一道,成為重建烏克蘭的關鍵夥伴,還將為歡迎難民的鄰國提供至關重要的支援。

        葉倫還可能將呼籲開發銀行幫助解決俄烏戰爭帶來的溢出效應,包括糧食安全問題。她將強調俄羅斯和烏克蘭在全球小麥出口中發揮的巨大作用。這些機構還可以幫助建立能源安全,幫助各國擺脫對俄羅斯石油和天然氣的依賴。

        NIESR英國國家經濟社會研究院認為俄烏衝突引發的供應鏈危機最終可能導致2022年全球經濟總量縮水至少1兆美元、以及全球通膨率上漲3%。俄烏衝突給已經受疫情衝擊的全球經濟體系帶來了進一步的壓力。供應鏈將進一步中斷,貨幣和財政政策將受到嚴格考驗。儘管從長遠來看,俄羅斯的損失仍是最大的,其經濟產出將比受制裁前每年下降近10%。經濟學家也上調了全球各經濟體的通膨預期、並下調了經濟增長預期。摩根大通估計,第二季度全球通膨率將上漲5.4%,較此前預期高0.5個百分點;預計今年上半年經濟增長為3%甚至更低,低於此前預期的4%。
    
        疫情對全球供應鏈的影響還在持續,受新冠肺炎疫情嚴峻和晶片供應不足影響,減產和工廠停工的狀況再次在車企之間蔓延。在美國,電動車巨頭特斯拉同樣受到晶片問題困擾,該公司今年不會推出任何新車型,聚焦于現有量產車型的產量提升,以及解決供應鏈問題。供應鏈目前是限制特斯拉發展的主要因素,2022年公司依然面臨晶片限制問題,直到2023年才會得到緩解。FED持續釋放加息信號,投資者擔憂其快速加息,這令科技股承壓
    
    
    高盛認為FED將在5-6月將作出做出縮表。此外瑞銀在最新報告中提及,FED已經在制定一份名叫資產負債表管理原則和計畫的新檔,旨在為資產負債表提供指導路線圖。FED縮表行動或將以三年為目標,自今年年初或年中啟動,以資產負債表規模降至三兆美元以下為結束點,到2025後半年約佔據當年GDP的25%。FED或將採取循序漸進的節奏進行,起初每季度將縮減100億美元國債及50億美元MBS抵押貸款支持債券,到2023年一季度縮減規模將分別提升至200億美元和100億美元。縮減規模或將每隔一個季度上調一次,目標是達到每季度縮減400億美元國債和200億美元MBS。按照此速度來推算,資產負債表規模將在2022年年中至2023年底期間縮減6500億美元,到2025年再縮減1.3兆美元,屆時FED所持資產規模將減少約2兆美元。FED資產負債表的規模很重要,因為該央行的債券購買一直被認為是保持低利率的關鍵因素,同時通過保持資金流動來推動金融市場。

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