每月專欄
2015-08-04
簡炳權：『股災』後A股前景
截至7月24日，上證綜合指數自今年高點回落21.20%，深證成指和創業板指數分別回落25.30%和27.23%。這一波自6月中起的『股災』令內地投資者心驚膽戰，大陸政府更是不惜推出各項措施來救市。這一次『股災』是否破壞了過去一年來A股的上升邏輯，而投資者又應該部署A股又該吸取什麼教訓？
『股災』的本質——流動性衝擊（Liquidity Shocks）
對於A股而言，上下大幅波動並不算『股災』，1月份上證指數也曾經試過單日跌幅超過7%。然而，流動性衝擊（Liquidity Shocks）是這一次股市被內地投資者認為『股災』的最重要因素。華爾街日報統計，在7月8日股市大幅反彈的當天，僅僅只有3%的企業仍然處於交易狀態。大幅『停牌潮』、超過10%漲停跌停都令股份不能正常交易。在6月底至7月初的14個交易日中，超過12個交易日可以交易的股份低於50%，可交易股份和成交量都遠遠低於6月份的平均水平。
內地股市暫停交易股份比例
資料來源：Factset；華爾街日報
這一次流動性衝擊對內地投資者而言是致命的，因為股市上漲主要是以流動性氾濫所主導的。三月份以後，正規融資業務快速增長突破2萬億大關，加上場外配資以及銀行傘型信託業務，內地A股的槓桿率快速上升。當股市下跌時，低流動性股份不能交易，投資者在『追加保證金指令』（Margin Call）下被迫拋售其它流動資產，造成其它股份下跌甚至跌停。一隻股份傳至另一隻股份，形成多諾米骨牌效應。
政府穩定民心 投資邏輯未變
儘管流動性衝擊能夠造就恐慌，但是在政府強而有力背書加上真金白銀進入救市下，『股災』難以形成金融危機。首先，內地股市雖然迅速發展，但是從整體來看，其規模遠遠小於居民資產中的房地產和銀行存款，『股災』令投資者資產縮水有限。其次，7月中旬以後，可以交易的股份已經恢復正常水平。股份恢復交易，流動性衝擊亦遠離股票市場。再有，兩融(融資、融券)業務餘額從兩萬億大幅下降六千多億，跌至3月份股市突然飆升前的水平。由於前期投資者進場平均價位較低，加上槓桿率已經下降，『爆倉』風險亦大大降低。
這次『股災』並未影響內地A股的投資邏輯。筆者在三月份曾經提及，貨幣寬鬆、財政發力以及匯率穩定是投資A股的三大邏輯。展望下半年，這三個因素並不會發生明顯轉向。首先，目前存貸款利率仍然遠高於通脹水平，真實利率過高，內地央行存在降息的空間。儘管下半年下調利率的次數可能少於上半年，但是投資者應該從廣義貨幣供應量來觀察整體資金環境。第三，在兩次債務置換計劃之後，內地政府繼續計劃推出債務置換計劃，目的已經不再是存量債務替代，而是新發債務來支持實體經濟，特別是各類基建設施。第三，儘管2015年是美元強勢時代，但是自3月份起，人民幣並未出現大幅貶值。目前，中國正在爭取成為IMF特別提款權SDR之一，從而提高人民幣的國際地位。因此，人民幣下半年將繼續被內地政府維持平穩走勢。
内地货币供应量M2持續上升
資料来源：tradingecnomics.com
政策資金利好長線
毫無疑問，股市大幅波動會影響投資者的信心，短期來看，需要時間消化『股災』的記憶。更重要的是市場需要資金來彌補『去槓桿』後交易量下跌的問題。從目前來看，政府救市措施已經穩定投資者的信心。但是，『神創板』、集中持股等投資主題已經失去了光環。所以，在市場未能形成一個有效的焦點之前，板塊輪動成為近期的主要風格。但是，從長期來看，『互聯網+』、『一帶一路』以及國企改革仍然將會吸引投資者的目光。
資金方面，槓桿資金本來將不可以延續，去槓桿擠出股市裡面的泡沫，有利於形成一個健康的股市。短期來看，資金未必可以重新流入股市。但是，在低利率的投資環境、以及房地產投資回報率明顯下降的背景下，過剩的資金分別從實體經濟、銀行存款以及房地產流進金融市場是一個長期趨勢。
總括來講，一個月的『股災』不足以改變過去一年內地A股牛市的邏輯。但是，短期投資信心需要時間來恢復，海外投資者亦需要重新回到一個長線的眼光部署內地股市。
『股災』的本質——流動性衝擊（Liquidity Shocks）
對於A股而言，上下大幅波動並不算『股災』，1月份上證指數也曾經試過單日跌幅超過7%。然而，流動性衝擊（Liquidity Shocks）是這一次股市被內地投資者認為『股災』的最重要因素。華爾街日報統計，在7月8日股市大幅反彈的當天，僅僅只有3%的企業仍然處於交易狀態。大幅『停牌潮』、超過10%漲停跌停都令股份不能正常交易。在6月底至7月初的14個交易日中，超過12個交易日可以交易的股份低於50%，可交易股份和成交量都遠遠低於6月份的平均水平。
內地股市暫停交易股份比例
資料來源：Factset；華爾街日報
這一次流動性衝擊對內地投資者而言是致命的，因為股市上漲主要是以流動性氾濫所主導的。三月份以後，正規融資業務快速增長突破2萬億大關，加上場外配資以及銀行傘型信託業務，內地A股的槓桿率快速上升。當股市下跌時，低流動性股份不能交易，投資者在『追加保證金指令』（Margin Call）下被迫拋售其它流動資產，造成其它股份下跌甚至跌停。一隻股份傳至另一隻股份，形成多諾米骨牌效應。
政府穩定民心 投資邏輯未變
儘管流動性衝擊能夠造就恐慌，但是在政府強而有力背書加上真金白銀進入救市下，『股災』難以形成金融危機。首先，內地股市雖然迅速發展，但是從整體來看，其規模遠遠小於居民資產中的房地產和銀行存款，『股災』令投資者資產縮水有限。其次，7月中旬以後，可以交易的股份已經恢復正常水平。股份恢復交易，流動性衝擊亦遠離股票市場。再有，兩融(融資、融券)業務餘額從兩萬億大幅下降六千多億，跌至3月份股市突然飆升前的水平。由於前期投資者進場平均價位較低，加上槓桿率已經下降，『爆倉』風險亦大大降低。
這次『股災』並未影響內地A股的投資邏輯。筆者在三月份曾經提及，貨幣寬鬆、財政發力以及匯率穩定是投資A股的三大邏輯。展望下半年，這三個因素並不會發生明顯轉向。首先，目前存貸款利率仍然遠高於通脹水平，真實利率過高，內地央行存在降息的空間。儘管下半年下調利率的次數可能少於上半年，但是投資者應該從廣義貨幣供應量來觀察整體資金環境。第三，在兩次債務置換計劃之後，內地政府繼續計劃推出債務置換計劃，目的已經不再是存量債務替代，而是新發債務來支持實體經濟，特別是各類基建設施。第三，儘管2015年是美元強勢時代，但是自3月份起，人民幣並未出現大幅貶值。目前，中國正在爭取成為IMF特別提款權SDR之一，從而提高人民幣的國際地位。因此，人民幣下半年將繼續被內地政府維持平穩走勢。
内地货币供应量M2持續上升
資料来源：tradingecnomics.com
政策資金利好長線
毫無疑問，股市大幅波動會影響投資者的信心，短期來看，需要時間消化『股災』的記憶。更重要的是市場需要資金來彌補『去槓桿』後交易量下跌的問題。從目前來看，政府救市措施已經穩定投資者的信心。但是，『神創板』、集中持股等投資主題已經失去了光環。所以，在市場未能形成一個有效的焦點之前，板塊輪動成為近期的主要風格。但是，從長期來看，『互聯網+』、『一帶一路』以及國企改革仍然將會吸引投資者的目光。
資金方面，槓桿資金本來將不可以延續，去槓桿擠出股市裡面的泡沫，有利於形成一個健康的股市。短期來看，資金未必可以重新流入股市。但是，在低利率的投資環境、以及房地產投資回報率明顯下降的背景下，過剩的資金分別從實體經濟、銀行存款以及房地產流進金融市場是一個長期趨勢。
總括來講，一個月的『股災』不足以改變過去一年內地A股牛市的邏輯。但是，短期投資信心需要時間來恢復，海外投資者亦需要重新回到一個長線的眼光部署內地股市。
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