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每月專欄


發布日期 2022-11-08
標題 李全順 : 2022-11月全球經濟趨勢追蹤與預測 -【重要經濟指標解讀美國宏觀經濟中長線趨勢】
內容        美國FED 11月2日將聯邦基金利率目標區間上調75個基點至3.75%-4%之間。隨著FED不斷升息,美國未來宏觀經濟的衰退風險也在持續醞釀增加中。觀察和有效解讀美國宏觀經濟的九大領先指標(Leading indicators),投資人可以預判美國宏觀經濟衰退的可能性和發生時點,更有助於解讀未來FED的升息概率與時程。

       從各項領先指標預判,目前美國經濟在2022年Q4至2023Q1發生衰退的可能性較低。領先指標有GDPNow,紐約聯儲WEI,芝加哥聯儲全國活動指數CFNAI、薩姆規則衰退指標SRRI和CEIC指標。但美國經濟中期從2023年Q2發生衰退的風險開始增加。中期領先指標有ECRI指標,CEIC指標,諮商會經濟指標LEI,OECD綜合指標CLI。

       從長期來觀察,美國宏觀經濟出現衰退的風險極高。長期指標有諮商會LEI,及美國10Y-3M國債收益率出現倒掛,歷史數據來看,幾乎是未來7-14個月出現衰退的充分必要條件。預計FED在今年僅剩的一個月的FOMC會議上有更大可能升息2碼50個基點至4.5%。而市場推斷FED升息的終點較大概會落在5.25%,這反映明年2月、3月、5月的三次FOMC會議恐將累計升息75個基點,並在2023年下半年可能的經濟衰退來臨前結束升息過程。
   
       亞特蘭大聯儲GDPNow指標係根據美國宏觀經濟在個人消費支出、聯邦與地方政府收支、製造業資料、房地產銷售、勞動力市場情況、進出口等方面的高頻月資料,對美國商務部經濟分析局BEA 所公佈的GDP季度環比年率進行估計,每隔數日便會更新一次,頻率取決於高頻資料的更新情況。

       2014年以來GDPNow對於實際GDP成長的估計情況獲得到市場認可,一般而言越接近實際資料公佈日,各項資訊更為充分,預測誤差越小。從最新一個季度的預測情況來看,2022年10月27日BEA公佈的最新美國GDP季調環比年增長2.6%,而三季度GDPNow的預測值在7月末在2.1%附近,隨後在9月持續下行,最低觸及0.2%。但隨著10月份美國一系列強勁的宏觀經濟數據資料公佈,GDPNow在10月底最後一期給出的預測值反彈至3.1%,與預測目標相差0.5個百分點。對於美國Q4的增長情況,GDPNow已公佈兩期預測資料,分別是10月28日的3.1%和11月1日的2.6%,表明四季度美國GDP環比折年仍能保持增長,衰退還不是燃眉之急。
   
       紐約聯儲周經濟指數WEI係由10個周經濟指標合成,包括:零售銷售額、初請失業金人數、續請失業金人數、人力派遣指數、拉斯穆森消費者信心指數、粗鋼產量、本土發電量、終端燃油銷售、鐵路貨運量、聯邦預扣稅等經濟數據。 WEI是對美國GDP季度同比增速的一個較好估計的經濟指標,通常一個季度的WEI均值,與當季度GDP同比增速較為接近,因此WEI是GDP的一個同步指標。但因其資料頻度為周,一般能提前1-2個月對當季美國GDP同比增速進行判斷,作用類似于亞特蘭大聯儲GDPNow指數。從最新一期的預測結果來看,三季度WEI均值為2.89%,而對應當季美國GDP實際同比增長1.77%,預測值高估了約1.07個百分點。2022年第四季度已公佈WEI指數,13周移動平均增速下降至2.57%,恐還有下降趨勢,據此預計美國第四季度GDP同比增速將低於三季度。    
   
       OECD美國綜合領先指標CLI係由OECD經合組織公佈,通過地產、製造業、消費、就業、金融市場等各類指標合成。CLI指標高於或低於100,代表實際GDP高於或低於長期潛在水準。當CLI從高點回落死亡交叉時,代表經濟擴張動力放緩,宏觀經濟週期的高點確認。當CLI由下穿過100黃金交叉時,代表宏觀經濟將進入收縮區間。從歷史資料來觀察,CLI相比美國季度GDP同比增速約領先2-3個月,相關性高於70%。此外,CLI對宏觀經濟衰退有一定預測能力,多數時期CLI下穿100領先數月於美國NBER定義的衰退開始時刻。

       此外,CLI下穿100也並非是衰退的充分條件,在1960、1990和2010年代,都存在CLI下穿100但並未發生衰退的先例,或因為GDP低於潛在水準與經濟衰退存在定義上的差別。9月美國OECD綜合領先CLI指標由上月的98.6下降至98.5,表明當前美國經濟已在長期潛在水準下運行。同時四季度GDP同比增速將較三季度繼續回落,但並不代表會出現技術性衰退。
   
       芝加哥聯儲全國活動指數(CFNAI)係是由85個全國經濟活動指標加權平均而成的一項美國全國性經濟活動指標,幾乎涵蓋美國宏觀經濟各方面的指標。從歷史看,該指數均值為0,標準差為1,意味當指數為0時,美國經濟擴張程度為歷年來的正常平均值,大於0和小於0分別表示高於和低於歷史正常平均值。 從NBER定義的經濟衰退週期看,當CFNAI的3個月移動平均小於-0.7時,可以判斷當前經濟已陷入衰退,當大於0.2時,可以判斷經濟走出衰退。但以上判斷標準僅有同步性而缺乏領先性。

       在領先性方面,歷史上美國經濟衰退前6個月,CFNAI至少有3個月小於0,因而該指標可以看作是未來經濟陷入衰退的必要條件。即若近6個月內,CFNAI小於0的次數少於3次,則可以判斷近期美國經濟暫不會陷入衰退。 從目前的指數看,2022年5、6月份CFNAI小於0,但7至9月大於0,意味若10月份繼續大於0(11月24日公佈),那麼基本可以排除短期陷入衰退的可能。但若10月重回0下方,則不能排除短期陷入衰退的可能。

       薩姆規則衰退指數(SRRI)係由美國聖路易斯聯儲發佈,計算方法為美國月度失業率的三個月移動平均減去過去12個月的最低失業率。當SRRI超過0.5時,意味著衰退的開始。從歷史看,薩姆指數對於衰退開始的顯示比較準確,但主要問題是領先性不夠。目前薩姆指數在0附近,表明當前美國經濟並未有衰退跡象。
   
       國債收益率曲線的衰退機率可用於估計美國經濟未來的衰退機率,市場一般觀察美國國債10年期與2年期的利差,以及10年期與3個月的利差,利差倒掛一般都能預示未來的經濟衰退。相比較而言,10Y-2Y利差的領先性強,但準確度欠佳,而10Y-3M利差的領先性略弱,但準確度更高。

       紐約聯儲基於10Y-3M國債收益率利差模型測算未來12個月的美國經濟衰退概率,目前2023年7-9月美國經濟發生衰退的概率依次為17.6%、25.2和23.0%。不過10月25日以來,美國10Y-3M國債利差已出現倒掛,但尚未在紐約聯儲的模型中更新。從歷史資料來看,1965年之後美國的歷次衰退,與10Y-3M國債利差倒掛為一對應關係,可見其幾乎是美國經濟衰退的充分必要條件,領先期限為7-14個月,意味著明年下半年美國經濟衰退的風險大增。
   
       美國諮商會領先經濟指數(LEI) 的拐點領先經濟週期約7個月,該指標由十個指標合成:製造業每週平均工時、每週初請失業金人數,製造業消費商品物料新訂單,ISM新訂單,不包括飛機訂單的非國防製造業新訂單,私人住宅營建許可,標普500指數,信貸領先指數,利率期限利差,消費者商業環境預期。LEI絕對值以2016年為100,通常可計算LEI的6個月年化增長率和同比增長率。

       從歷史資料來看,若LEI-6M-AGR低於0,可視為經濟衰退的警告信號,通常領先衰退5-12個月;若該指標低於-4%,則可視為衰退即將發生的信號,通常領先衰退0-6個月。而LEI同比增速小於0,通常領先衰退1-15個月,信號意義比LEI-6M-AGR稍弱,可視為預示未來衰退的輔助指標。從1959年以來的歷史看,只要LEI-6M-AGR小於-4%,和LEI同比小於0同時出現,未來10個月內經濟必然陷入衰退,而這正是當前美國經濟面臨的情況(9月LEI-6M-AGR=-5.62%,LEI同比=-1.45%)。
   
       美國經濟週期研究所(ECRI)領先指標可用於預測美國經濟週期,若指標上升,則表明經濟處在擴張狀態,若指標由高點開始逐漸回落,則經濟進入衰退的風險加大。從歷史資料來看,NBER定義的衰退,一般發生在ECRI領先指標從高點回落的30-109周之後,衰退開始時的指標回撤幅度在1.1%至11%之間。不過需要注意的是,ECRI領先指標持續回落僅是衰退的必要非充分條件,需要結合其他衰退指標共同判斷。當前美國ECRI領先指標已距離前期高點29周,且回撤了11.97%,從歷史看衰退風險較大。
   
       CEIC先行指標係由CEIC資料公司的經濟學家編制並發佈,是預測經濟週期拐點的先行指標,主要成分涵蓋金融市場、貨幣部門、勞動力市場、貿易和工業等資料,包括巴西、中國、印度、印尼、俄羅斯、歐元區、日本和美國8個經濟體。美國的CEIC先行指標從1980年開始,從歷史看當該指標持續回落並跌破100時,預示經濟衰退風險增加,當該指標跌破80時,表示經濟即將或已經進入衰退區間。9月份美國CEIC先行指標為89.4,表明經濟衰退風險上升,但距離80仍有一段距離,表明經濟衰退暫不會立刻發生。

       從GDPNow,紐約聯儲WEI,芝加哥聯儲全國活動指數(CFNAI)、薩姆衰退指標(SRRI)和CEIC先行指標等各項領先指標來看,目前美國經濟在2022年Q4至2023年Q1發生衰退的可能性較低。但ECRI領先指標,CEIC先行指標,諮商會領先經濟指標(LEI),OECD綜合領先指標(CLI)來觀察,美國經濟中期發生衰退的風險開始增加。

       即便能避免中期衰退,但從更遠的期限來看,美國經濟最終出現衰退的風險極大。美國諮商會LEI三項判斷標準都指向衰退,及美國10Y-3M國債收益率出現倒掛,歷史資料來看,幾乎是未來7-14個月出現衰退的充分必要條件。

       美國FOMC 11月2日宣佈,將聯邦基金利率目標區間上調75個基點到3.75%至4%之間。這是FED連續第四次升息75個基點。今年以來,FED已升息累計6次升息共計375個基點。儘管FED在聲明中顯得較為鴿派,但隨後包威爾的鷹派發言糾正了市場的鴿派理解。包威爾向市場透露的最主要資訊在於,儘管FED未來可能放緩升息步伐,但將提高利率最終的目標區間。

       FED對此前試圖加快升息節奏以換取明年更多貨幣政策空間的做法,在目前經濟出現越來越多衰退信號的前提下需要進行調整。雖然美國勞動市場仍然過熱,但經濟軟著陸的機率正在變小。同時,美國宏觀經濟面臨的能源價格上漲壓力有所減輕,也給了FED短期喘息之機,但長期通膨的頑固性,也決定FED需要上調利率的最終目標區間。同時,FED可能越來越傾向於接受經濟衰退的事實,並將避免衰退的目標調整為盡可能降低衰退的深度。預計FED在今年僅剩的12月議息會議上有更大可能升息50個基點至4.5%。而升息的終點較大概率落在5.25%,這意味著明年2月、3月、5月的三次議息會議將累計升息75個基點,並在明年下半年可能的衰退來臨前結束升息進程。

       美國通貨膨脹水平正處於歷史高位,FED將會有力使用政策工具來抗擊通膨。為了降低通膨而採取的貨幣政策措施可能會導致經濟增長率下滑和就業市場疲軟。多國專家指出,美國經濟目前面臨的挑戰多緣於包括貨幣政策在內的自身因素,其外溢效應將拖累全球經濟復甦,給發展中國家和新興經濟體帶來嚴峻挑戰。
   
       通膨帶來的政治壓力是當前FED最關注的問題,經濟資料轉弱可能讓貨幣當局承受輿論壓力,但貨幣決策仍由通膨壓力和NBER衰退時間所決定。在通膨出現可信且明顯的回落趨勢之後,升息會緩和;在NBER衰退開始之前,升息會停止。在未來的經濟風險和衰退信號中,就業是相對重要的考量因素,比如失業率和初請失業救濟金人數的上升。但是這一次因為勞動供給不足,即使需求明顯回落,失業率的上升和薪資增速的回落可能也不夠強烈。

       雖然美國經濟今年第二季度有望扭轉第一季度萎縮的局面,但第四季度或明年第一季度,美國經濟衰退的可能性依然存在。通膨與工資螺旋一旦形成,上世紀70年代的停滯膨脹重演的概率會顯著增加。考慮到今年是需求側政策退出的一年,再加上實際收入的負增長也會壓抑需求。全球經濟二次衰退的概率並不低。


 
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